商譽爆雷“病根”何在？專家：完善定價機制標本兼治

春節(jié)過后，A股持續(xù)走高，年前商譽減值的“天雷滾滾”暫告一段落，市場情緒明顯好轉(zhuǎn)。不過，隨著A股業(yè)績快報或年報的集中披露，商譽減值的影響是否會在業(yè)績報告中最終體現(xiàn)，屆時是否會再掀波瀾，仍需拭目以待。

2018年作為此前A股并購重組交易利潤承諾期密集到期的第一年，期滿后發(fā)生的種種情況對市場具有重要的參照意義。商譽減值爆雷，業(yè)績預(yù)告變臉，向監(jiān)管層和投資者傳遞了風險信號，也對于接下來的風險防范做出了提示。

商譽減值追根溯源是并購重組中評估值的差異，與并購交易中對標的資產(chǎn)的估值、交易作價之間有密切的關(guān)系，但在當前的制度設(shè)計和市場環(huán)境下，估值與交易價格均存在一定的扭曲。此外，商譽是否發(fā)生大幅減值，直接原因在于公司經(jīng)營的好壞，從更深層次來說，涉及到并購重組的出發(fā)點、并購邏輯以及關(guān)于業(yè)績承諾的相關(guān)制度安排。

2015年左右的并購狂潮帶來了高額商譽，但在當時瘋狂的背景下，多數(shù)公司并購受市值管理的邏輯驅(qū)動，對并購動機、行業(yè)動向甚至標的公司實際業(yè)績情況并不重視，盲目并購，為業(yè)績承諾期滿后的爆雷埋下禍根。從這個角度來講，商譽爆雷是市場對此前不理性并購交易的糾偏，有利于倒逼并購重組回歸產(chǎn)業(yè)協(xié)同的邏輯，也有望各方進一步反思交易中的估值、定價等機制，思考如何在合規(guī)合理交易的同時，進一步釋放市場活力。

并購交易助推商譽

計提緩釋承諾壓力

截至去年第三季度末，A股上市公司商譽首度突破1.4萬億元。而此番上市公司業(yè)績大面積爆雷，主要在于大量公司計提商譽造成巨額虧損。

2019年1月底，在上市公司業(yè)績預(yù)告的最后兩日，數(shù)十家上市公司業(yè)績突然變臉，密集發(fā)布業(yè)績巨虧預(yù)告或大幅下修業(yè)績預(yù)告。截至1月31日，在公布年報預(yù)告的691家上市公司中，預(yù)告虧損的就達到230家，合計預(yù)告凈利潤虧損1909億元至2228億元，平均每家虧損8.3億元至9.7億元。

市場用“天雷滾滾”來形容上市公司業(yè)績的大面積變臉，甚至認為“變臉”二字已不足以描述上市公司業(yè)績預(yù)虧程度，用“業(yè)績洗澡”來描述更為準確。

相當一部分大幅預(yù)虧的公司涉及商譽減值，如天神娛樂預(yù)虧損73億元至78億元，其中預(yù)計計提商譽減值的金額就達到49億元。去年三季報顯示天神娛樂的商譽為65億元，而其三季報披露的凈資產(chǎn)不過94億元，最新市值僅46億元左右。

此番上市公司業(yè)績大面積爆雷，主要在于大量公司計提商譽造成巨額虧損。截至1月31日，A股市場共有289家公司在業(yè)績預(yù)告中提到了商譽減值，引發(fā)了對“商譽減值”這一較為專業(yè)的會計處理方式的激烈討論。

實際上，對于商譽減值可能帶來大面積業(yè)績虧損的風險提示早已存在，此番大面積爆雷正式印證了此前市場的擔憂。證監(jiān)會于2018年11月份公布了《會計監(jiān)管風險提示第8號——商譽減值》，明確了上市公司、擬上市公司和新三板掛牌企業(yè)在合并重組中形成商譽每年必須減值測試，不得以并購方業(yè)績承諾期間為由，不進行測試。

截至去年第三季度末，A股上市公司商譽達到1.45萬億元，同比增長15.18%，環(huán)比增長4.05%，在A股歷史上首度突破1.4萬億元。證監(jiān)會《提示》發(fā)布后，引發(fā)了市場對于商譽減值可能帶來業(yè)績下滑的擔憂。

2015年和2016年是上市公司商譽大幅上升的階段，因為這兩年是A股上市公司的并購潮發(fā)生時間段——2015年的并購案例高達898件，合計交易金額高達6993.06億元;2016年的并購件數(shù)為665件，合計交易金額為5158.69億元。商譽超過當年所有者權(quán)益20%的上市公司數(shù)量大幅增加：2015年高達294家，2016年繼續(xù)保持快速增長的態(tài)勢，增長至406家，占2016年A股上市公司的13.38%。

創(chuàng)業(yè)板中，并購對業(yè)績的影響更為深遠。2015年至2016年為創(chuàng)業(yè)板并購高峰期，創(chuàng)業(yè)板2015年上市公司重大重組事件達到88起，為2014年以來的高峰。2014年到2016年間大量并購伴隨有業(yè)績承諾，由于對賭協(xié)議業(yè)績承諾期一般為3年至4年，2018年將迎來大量承諾到期。

中興財光華會計師事務(wù)所合伙人金建海對證券時報記者表示，2018年是許多并購標的業(yè)績承諾期的第一年，對于期滿后不能持續(xù)完成業(yè)績承諾的并購標的，上市公司更希望一次計提減值釋放壓力，否則會帶來股價持續(xù)下行風險;有些上市公司由資本玩家操盤，更是利用減值測試的政策漏洞，人為操縱財務(wù)報表，造成股價大幅波動，以獲取暴利;減值測試的弊端也引起部分上市公司擔心未來政策的變更，更希望一次提足減值，避免未來的業(yè)績波動。

評估中的價格扭曲

在并購重組中，確實存在刻意抬高估值或作價的行為。

商譽是在非同一控制下的企業(yè)合并中，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，反映了未來較長一段時間持續(xù)經(jīng)營獲取超額收益的能力，可謂“無并購不商譽”。一位投行人士告訴證券時報記者，近年來上市公司產(chǎn)業(yè)并購基本都是用收益法評估，基本上評估值較賬面價值會有比較高的增值額，該部分增值額會遠遠大于賬面可辨認資產(chǎn)公允價值的增加，差額部分就形成了商譽。前者是收益法的評估結(jié)果，后者是成本法的評估結(jié)果。

記者采訪多位參與并購重組的市場人士后了解到，在并購重組中，確實存在刻意抬高估值或作價的行為。金建海告訴記者，2015年前期，股市快速上漲，部分上市公司為了做大市值加大了并購力度，容忍高溢價并購標的資產(chǎn);并購標的為了更高估值往往夸大的業(yè)績承諾，助推高額商譽;并購標的往往是輕資產(chǎn)公司，多選用收益法評估，在收購方和被收購方的共同推動下會高估預(yù)測數(shù)據(jù)，難以做到客觀公正。

某投行人士對記者表示，這多發(fā)生在公司大股東持股比例不高或者由上市公司高管來推動交易的情況下，容易與賣方勾結(jié)抬高作價，交易完成后再平分差價。此外，還存在一些“關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化”的情況，在并購前，上市公司大股東通過某些手段，將關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)化為非關(guān)聯(lián)方，以擺脫暫行規(guī)定的約束進行利益輸送和利潤操縱。非關(guān)聯(lián)化交易主要通過兩種形式：一是通過各種手段隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系，二是在關(guān)聯(lián)方關(guān)系確定的條件下隱瞞交易實質(zhì)。

盡管存在上述的問題，但在市場人士看來，在正常的合規(guī)交易中，資產(chǎn)的估值和作價并不能輕易被人為抬高。交易價格是雙方談判的結(jié)果，是雙方經(jīng)過博弈后達成的平衡。

天風證券并購融資部總部副總經(jīng)理陸勇威告訴記者，評估有一套規(guī)范，雖然不一定是完全嚴格執(zhí)行，但有一定的容忍區(qū)間。評估機構(gòu)要考慮自己的職業(yè)風險，評估值的得出需要一定依據(jù)，未來收入的預(yù)測要有合同支撐。在合理范圍內(nèi)可能存在微調(diào)，但不會盲目屈就。“國內(nèi)目前的情況作價基本就等于估值，或者估值抹零，作價和估值有較大差異的情況極少，如果雙方談好的交易價格在評估上沒法實現(xiàn)的話，交易也無法達成。”陸勇威說。

但在實際操作中，即使是合理合規(guī)的交易，在估值方面也多有扭曲，這種扭曲可能并非出于抬高作價的目的，而是為通過監(jiān)管問詢或者便于解釋交易作價合理性。華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理、并購業(yè)務(wù)負責人勞志明介紹，在A股市場中，并購交易中估值與作價幾乎是等同的，估值差不多成了作價最直接有效的支撐。勞志明表示，這主要是因為國內(nèi)證券監(jiān)管或國資監(jiān)管體系下，對并購重組的價格合理性給予太多關(guān)注，作價師出有名是交易操作可行的前提。要么接受估值結(jié)果作價，要么調(diào)整估值靠向作價。交易方通常懶得就折價或者溢價的合理性進行解釋。

資深投行人士王驥躍認為，資產(chǎn)重組交易尤其是與關(guān)聯(lián)第三方之間的交易，交易價格和交易條件本就是市場談判形成的結(jié)果。交易價格是談出來的而不是評出來的，評估只是為了給監(jiān)管部門一個所謂的參考依據(jù)而已。目前幾乎所有的評估報告都是為了去湊雙方談判結(jié)果而調(diào)整參數(shù)。盡管一度在規(guī)則上并購重組已經(jīng)不需要評估報告，非關(guān)聯(lián)交易也不需要對賭業(yè)績，但具體執(zhí)行時監(jiān)管依然會特別關(guān)注交易價格及相應(yīng)風險。

利潤承諾“埋雷”

大面積爆雷的根源并非在于評估預(yù)期與實際情況的背離，而是源于當時盲目非理性的驅(qū)動邏輯，以及相關(guān)制度安排的扭曲。

交易合理合規(guī)的前提下，為什么商譽減值風險會如此大面積爆發(fā)?除了經(jīng)營情況和宏觀環(huán)境發(fā)生變化導(dǎo)致的預(yù)期調(diào)整外，從深層次來說，涉及到并購重組的出發(fā)點、并購邏輯、也涉及到關(guān)于業(yè)績承諾的相關(guān)制度安排。

從客觀原因來看，并購交易在使用收益法評估時所基于的假設(shè)一般都偏穩(wěn)健樂觀，但后續(xù)經(jīng)營過程中，經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化及行業(yè)調(diào)整等因素都會影響公司的經(jīng)營和業(yè)績。如在2015年市場表現(xiàn)突出的影視傳媒板塊在去年就出現(xiàn)了較大調(diào)整;此外，去年整個A股市場整體表現(xiàn)不佳，市值變動給公司經(jīng)營帶來較大壓力。在存在上述不可抗力的情況下，計提商譽、下調(diào)盈利預(yù)測是合理的。

但從深層次來講，之所以出現(xiàn)如此大面積爆雷，且所涉及產(chǎn)業(yè)廣泛，其根源并非在于評估預(yù)期與實際情況的背離，而是源于當時盲目非理性的驅(qū)動邏輯，以及相關(guān)制度安排的扭曲。

在通過收益法得出估值后，通常會設(shè)定為期3年的利潤承諾期，有些上市公司和并購標的之間還會簽署對賭協(xié)議，以確保估值及交易的合理性，保障上市公司和投資者的利益。“一般情況下，在利潤承諾期內(nèi)，由于懲罰機制的存在，賣方會想方設(shè)法完成業(yè)績承諾，但承諾期滿后，賣方對上市公司不存在義務(wù)了，甚至‘走人’了。所以爆雷的大多是3年承諾期滿后的情況，這是除了技術(shù)因素外人性的博弈。”陸勇威表示。

“并購標的在業(yè)績承諾期的運作相對獨立，在承諾期滿后被并購方大股東一旦選擇套現(xiàn)跑路，就無意繼續(xù)粉飾業(yè)績，造成業(yè)績斷崖式下降。”金建海稱。

從經(jīng)營的層面來講，利潤承諾和業(yè)績對賭會影響上市公司對標的公司的控制和業(yè)務(wù)整合，對公司經(jīng)營產(chǎn)生負面影響。王驥躍表示，要求交易對方對賭業(yè)績，看似保護中小投資者利益，實質(zhì)上是把正常的并購交易推向了利用市盈率差買利潤套利的層面。有業(yè)績對賭在，上市公司就很難真正接管和控制標的公司。

而業(yè)績對賭期滿，原賣出方不再有義務(wù)經(jīng)營標的公司，上市公司又不能實際控制，業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑的情形當然不奇怪，積累的商譽就面臨著巨大的減值壓力，最終中小投資者的利益也并沒有因此得到保護。

金建海認為，由于收益法評估常常受到主觀判斷和未來不可預(yù)計的影響，并購標的的實際經(jīng)營情況常常會偏離預(yù)測數(shù)據(jù)，就會出現(xiàn)高估的情況。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強對那些估值偏離目標太大的評估機構(gòu)的監(jiān)管力度，最好形成一個商譽減值測試的規(guī)范和指導(dǎo)意見，評估行業(yè)對于減值測試的折現(xiàn)率以及標的資產(chǎn)的收益認定尚存在較大分歧，在嚴監(jiān)管的背景下等待政策明晰。

市值驅(qū)動失靈

并購重組回歸產(chǎn)業(yè)協(xié)同

市場不再對并購交易“照單全買”，只有真正對上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司經(jīng)營有益的交易才會被市場買單。

但承諾期滿是否業(yè)績一定會爆雷?答案是否定的。公司的經(jīng)營情況和業(yè)績表現(xiàn)很大程度上在并購重組交易啟動的時刻就已經(jīng)決定了——是基于產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)還是被市值驅(qū)動?對并購標的是理性衡量還是盲目跟風?這些因素從更深的層面決定著并購重組的效應(yīng)。

在并購充足興起之初，尤其是前幾年的并購狂潮中，上市公司并購重組的驅(qū)動因素之一是基于市值管理的邏輯——上市公司公告要進行并購，無論行業(yè)、規(guī)模，股價大概率會上漲推升市值，市值的上漲又進一步激發(fā)上市公司進行并購，如此循環(huán)，很多跨界并購就是在這種情況下產(chǎn)生的，有些上市公司一年甚至?xí)M行多宗并購交易。“在當時的情況下，上司公司是不會去考慮將來怎么樣的，那至少在并購的這一刻，上市公司利潤和市值得到提升。”陸勇威說。

“但步子邁得這么大必然要付出巨大的成本，這些成本帶來了隱形風險。在市場形勢好的時候不會暴露，但是經(jīng)過去年的爆雷，大家意識到盲目并購會影響生死。”陸勇威表示，去年一些大股東股權(quán)質(zhì)押爆倉也與并購有關(guān)，大股東為上市公司并購背上了大量債務(wù)，在市場環(huán)境好的時候，通過股票減持或質(zhì)押都可以獲取更多利益。但一旦市場走低，原來步子邁得大的，尤其是加杠桿收購的上市公司大股東就會遭遇流動性危機，甚至影響生死。

市場的表現(xiàn)助長了上市公司盲目并購，但近年來情況已有所改善。從2017年開始，市場不再對并購交易“照單全買”，一些公司的股價在復(fù)牌后出現(xiàn)下跌，市值驅(qū)動并購的邏輯逐漸失靈，只有真正對上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司經(jīng)營有益的交易才會被市場買單。

因計提商譽造成業(yè)績爆雷，除了相關(guān)公司股價會受到?jīng)_擊引發(fā)市場震蕩外，也會讓市場對此前的并購重組交易進行進一步反思。陸勇威表示，其實早在過去的一兩年間大家已經(jīng)在反思了：上市公司為什么要并購?基于怎樣的邏輯去并購?做完并購能夠給公司帶來什么增量效應(yīng)?交易完成后能否做好管控?只有這些問題想明白之后再去做并購才是有益的，而不是說進入一個熱門產(chǎn)業(yè)，能夠增加多少利潤，市值能漲多少，這都不應(yīng)該是公司去做并購的理由和出發(fā)點。

市場化定價機制待完善

有必要對涉及市場各環(huán)節(jié)的規(guī)則以及潛規(guī)則進行審查，廢除一切決定價格的政策或規(guī)則，還市場以活力。

從資本市場的發(fā)展運行來看，瘋狂和炒作過后往往留下一地雞毛，但也往往是市場出清，回歸正常發(fā)展軌道之時，并購重組市場也是如此。從近兩年的表現(xiàn)看，在經(jīng)歷了2014～2015年的并購狂潮后，并購已不再是股價的“點金石”，市場逐步糾偏此前的不合理回饋和交易，擠壓泡沫。此外，監(jiān)管對并購重組的漸次松綁，在進一步激發(fā)市場活力的同時，也能夠促進更加完善的市場化定價機制的形成，促進并購交易遵循產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展的邏輯。

多位市場人士對證券時報記者表示，經(jīng)過近兩年市場反饋的調(diào)整以及商譽減值的爆雷，上市公司會更加理性地考量并購的條件是否已經(jīng)具備，疊加去年較為緊張的資金面，今后一段時期，跨界并購會減少，圍繞行業(yè)上下游做相關(guān)多元化的產(chǎn)業(yè)化并購比例會提升，步伐會更穩(wěn)健。尤其在金融降杠桿的背景下，現(xiàn)金支出對于上市公司來說越來越謹慎，現(xiàn)金方式進行并購也就趨于理性，會回歸到并購的根本動機上。

王驥躍表示，對于買方來說并購目的是為了獲取優(yōu)質(zhì)資源，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提高整體效率并降低單位成本，從而增強公司核心競爭力，加厚壁壘加寬護城河。上市公司并購將更理性與謹慎，并購目標集中于對技術(shù)、市場、用戶以及品牌的并購，追求真正協(xié)同效應(yīng)，相應(yīng)的對協(xié)同效應(yīng)的估值也會越來越多的體現(xiàn)。上市公司缺少的資源，可能是先進技術(shù)、可能是市場、可能是許可證或牌照、也可能是用戶規(guī)模或者品牌、甚至可能只是看上了標的那塊地，而市場上很多人看好的產(chǎn)能擴張式并購，對于很多上市公司來說卻不是最需要的。

“對于大量公司來說，沒有核心競爭力，不能積累優(yōu)質(zhì)資源，是連賣的價值都沒有的。”王驥躍稱。

在交易回歸理性后，更加市場化的定價機制的作用也更加凸顯。王驥躍認為，價格是市場的核心，價格形成要依靠市場供需雙方博弈來決定，監(jiān)管可以對價格形成過程的公平正義進行判斷，修訂規(guī)則保障價格形成機制，但不宜直接出手決定或影響價格。監(jiān)管有必要對涉及市場各環(huán)節(jié)的規(guī)則以及潛規(guī)則進行審查，廢除一切決定價格的政策或規(guī)則，還市場以活力。(記者 王君暉)　　春節(jié)過后，A股持續(xù)走高，年前商譽減值的“天雷滾滾”暫告一段落，市場情緒明顯好轉(zhuǎn)。不過，隨著A股業(yè)績快報或年報的集中披露，商譽減值的影響是否會在業(yè)績報告中最終體現(xiàn)，屆時是否會再掀波瀾，仍需拭目以待。

2018年作為此前A股并購重組交易利潤承諾期密集到期的第一年，期滿后發(fā)生的種種情況對市場具有重要的參照意義。商譽減值爆雷，業(yè)績預(yù)告變臉，向監(jiān)管層和投資者傳遞了風險信號，也對于接下來的風險防范做出了提示。

商譽減值追根溯源是并購重組中評估值的差異，與并購交易中對標的資產(chǎn)的估值、交易作價之間有密切的關(guān)系，但在當前的制度設(shè)計和市場環(huán)境下，估值與交易價格均存在一定的扭曲。此外，商譽是否發(fā)生大幅減值，直接原因在于公司經(jīng)營的好壞，從更深層次來說，涉及到并購重組的出發(fā)點、并購邏輯以及關(guān)于業(yè)績承諾的相關(guān)制度安排。

2015年左右的并購狂潮帶來了高額商譽，但在當時瘋狂的背景下，多數(shù)公司并購受市值管理的邏輯驅(qū)動，對并購動機、行業(yè)動向甚至標的公司實際業(yè)績情況并不重視，盲目并購，為業(yè)績承諾期滿后的爆雷埋下禍根。從這個角度來講，商譽爆雷是市場對此前不理性并購交易的糾偏，有利于倒逼并購重組回歸產(chǎn)業(yè)協(xié)同的邏輯，也有望各方進一步反思交易中的估值、定價等機制，思考如何在合規(guī)合理交易的同時，進一步釋放市場活力。

并購交易助推商譽

計提緩釋承諾壓力

截至去年第三季度末，A股上市公司商譽首度突破1.4萬億元。而此番上市公司業(yè)績大面積爆雷，主要在于大量公司計提商譽造成巨額虧損。

2019年1月底，在上市公司業(yè)績預(yù)告的最后兩日，數(shù)十家上市公司業(yè)績突然變臉，密集發(fā)布業(yè)績巨虧預(yù)告或大幅下修業(yè)績預(yù)告。截至1月31日，在公布年報預(yù)告的691家上市公司中，預(yù)告虧損的就達到230家，合計預(yù)告凈利潤虧損1909億元至2228億元，平均每家虧損8.3億元至9.7億元。

市場用“天雷滾滾”來形容上市公司業(yè)績的大面積變臉，甚至認為“變臉”二字已不足以描述上市公司業(yè)績預(yù)虧程度，用“業(yè)績洗澡”來描述更為準確。

相當一部分大幅預(yù)虧的公司涉及商譽減值，如天神娛樂預(yù)虧損73億元至78億元，其中預(yù)計計提商譽減值的金額就達到49億元。去年三季報顯示天神娛樂的商譽為65億元，而其三季報披露的凈資產(chǎn)不過94億元，最新市值僅46億元左右。

此番上市公司業(yè)績大面積爆雷，主要在于大量公司計提商譽造成巨額虧損。截至1月31日，A股市場共有289家公司在業(yè)績預(yù)告中提到了商譽減值，引發(fā)了對“商譽減值”這一較為專業(yè)的會計處理方式的激烈討論。

實際上，對于商譽減值可能帶來大面積業(yè)績虧損的風險提示早已存在，此番大面積爆雷正式印證了此前市場的擔憂。證監(jiān)會于2018年11月份公布了《會計監(jiān)管風險提示第8號——商譽減值》，明確了上市公司、擬上市公司和新三板掛牌企業(yè)在合并重組中形成商譽每年必須減值測試，不得以并購方業(yè)績承諾期間為由，不進行測試。

截至去年第三季度末，A股上市公司商譽達到1.45萬億元，同比增長15.18%，環(huán)比增長4.05%，在A股歷史上首度突破1.4萬億元。證監(jiān)會《提示》發(fā)布后，引發(fā)了市場對于商譽減值可能帶來業(yè)績下滑的擔憂。

2015年和2016年是上市公司商譽大幅上升的階段，因為這兩年是A股上市公司的并購潮發(fā)生時間段——2015年的并購案例高達898件，合計交易金額高達6993.06億元;2016年的并購件數(shù)為665件，合計交易金額為5158.69億元。商譽超過當年所有者權(quán)益20%的上市公司數(shù)量大幅增加：2015年高達294家，2016年繼續(xù)保持快速增長的態(tài)勢，增長至406家，占2016年A股上市公司的13.38%。

創(chuàng)業(yè)板中，并購對業(yè)績的影響更為深遠。2015年至2016年為創(chuàng)業(yè)板并購高峰期，創(chuàng)業(yè)板2015年上市公司重大重組事件達到88起，為2014年以來的高峰。2014年到2016年間大量并購伴隨有業(yè)績承諾，由于對賭協(xié)議業(yè)績承諾期一般為3年至4年，2018年將迎來大量承諾到期。

中興財光華會計師事務(wù)所合伙人金建海對證券時報記者表示，2018年是許多并購標的業(yè)績承諾期的第一年，對于期滿后不能持續(xù)完成業(yè)績承諾的并購標的，上市公司更希望一次計提減值釋放壓力，否則會帶來股價持續(xù)下行風險;有些上市公司由資本玩家操盤，更是利用減值測試的政策漏洞，人為操縱財務(wù)報表，造成股價大幅波動，以獲取暴利;減值測試的弊端也引起部分上市公司擔心未來政策的變更，更希望一次提足減值，避免未來的業(yè)績波動。

評估中的價格扭曲

在并購重組中，確實存在刻意抬高估值或作價的行為。

商譽是在非同一控制下的企業(yè)合并中，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，反映了未來較長一段時間持續(xù)經(jīng)營獲取超額收益的能力，可謂“無并購不商譽”。一位投行人士告訴證券時報記者，近年來上市公司產(chǎn)業(yè)并購基本都是用收益法評估，基本上評估值較賬面價值會有比較高的增值額，該部分增值額會遠遠大于賬面可辨認資產(chǎn)公允價值的增加，差額部分就形成了商譽。前者是收益法的評估結(jié)果，后者是成本法的評估結(jié)果。

記者采訪多位參與并購重組的市場人士后了解到，在并購重組中，確實存在刻意抬高估值或作價的行為。金建海告訴記者，2015年前期，股市快速上漲，部分上市公司為了做大市值加大了并購力度，容忍高溢價并購標的資產(chǎn);并購標的為了更高估值往往夸大的業(yè)績承諾，助推高額商譽;并購標的往往是輕資產(chǎn)公司，多選用收益法評估，在收購方和被收購方的共同推動下會高估預(yù)測數(shù)據(jù)，難以做到客觀公正。

某投行人士對記者表示，這多發(fā)生在公司大股東持股比例不高或者由上市公司高管來推動交易的情況下，容易與賣方勾結(jié)抬高作價，交易完成后再平分差價。此外，還存在一些“關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化”的情況，在并購前，上市公司大股東通過某些手段，將關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)化為非關(guān)聯(lián)方，以擺脫暫行規(guī)定的約束進行利益輸送和利潤操縱。非關(guān)聯(lián)化交易主要通過兩種形式：一是通過各種手段隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系，二是在關(guān)聯(lián)方關(guān)系確定的條件下隱瞞交易實質(zhì)。

盡管存在上述的問題，但在市場人士看來，在正常的合規(guī)交易中，資產(chǎn)的估值和作價并不能輕易被人為抬高。交易價格是雙方談判的結(jié)果，是雙方經(jīng)過博弈后達成的平衡。

天風證券并購融資部總部副總經(jīng)理陸勇威告訴記者，評估有一套規(guī)范，雖然不一定是完全嚴格執(zhí)行，但有一定的容忍區(qū)間。評估機構(gòu)要考慮自己的職業(yè)風險，評估值的得出需要一定依據(jù)，未來收入的預(yù)測要有合同支撐。在合理范圍內(nèi)可能存在微調(diào)，但不會盲目屈就。“國內(nèi)目前的情況作價基本就等于估值，或者估值抹零，作價和估值有較大差異的情況極少，如果雙方談好的交易價格在評估上沒法實現(xiàn)的話，交易也無法達成。”陸勇威說。

但在實際操作中，即使是合理合規(guī)的交易，在估值方面也多有扭曲，這種扭曲可能并非出于抬高作價的目的，而是為通過監(jiān)管問詢或者便于解釋交易作價合理性。華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理、并購業(yè)務(wù)負責人勞志明介紹，在A股市場中，并購交易中估值與作價幾乎是等同的，估值差不多成了作價最直接有效的支撐。勞志明表示，這主要是因為國內(nèi)證券監(jiān)管或國資監(jiān)管體系下，對并購重組的價格合理性給予太多關(guān)注，作價師出有名是交易操作可行的前提。要么接受估值結(jié)果作價，要么調(diào)整估值靠向作價。交易方通常懶得就折價或者溢價的合理性進行解釋。

資深投行人士王驥躍認為，資產(chǎn)重組交易尤其是與關(guān)聯(lián)第三方之間的交易，交易價格和交易條件本就是市場談判形成的結(jié)果。交易價格是談出來的而不是評出來的，評估只是為了給監(jiān)管部門一個所謂的參考依據(jù)而已。目前幾乎所有的評估報告都是為了去湊雙方談判結(jié)果而調(diào)整參數(shù)。盡管一度在規(guī)則上并購重組已經(jīng)不需要評估報告，非關(guān)聯(lián)交易也不需要對賭業(yè)績，但具體執(zhí)行時監(jiān)管依然會特別關(guān)注交易價格及相應(yīng)風險。

利潤承諾“埋雷”

大面積爆雷的根源并非在于評估預(yù)期與實際情況的背離，而是源于當時盲目非理性的驅(qū)動邏輯，以及相關(guān)制度安排的扭曲。

交易合理合規(guī)的前提下，為什么商譽減值風險會如此大面積爆發(fā)?除了經(jīng)營情況和宏觀環(huán)境發(fā)生變化導(dǎo)致的預(yù)期調(diào)整外，從深層次來說，涉及到并購重組的出發(fā)點、并購邏輯、也涉及到關(guān)于業(yè)績承諾的相關(guān)制度安排。

從客觀原因來看，并購交易在使用收益法評估時所基于的假設(shè)一般都偏穩(wěn)健樂觀，但后續(xù)經(jīng)營過程中，經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化及行業(yè)調(diào)整等因素都會影響公司的經(jīng)營和業(yè)績。如在2015年市場表現(xiàn)突出的影視傳媒板塊在去年就出現(xiàn)了較大調(diào)整;此外，去年整個A股市場整體表現(xiàn)不佳，市值變動給公司經(jīng)營帶來較大壓力。在存在上述不可抗力的情況下，計提商譽、下調(diào)盈利預(yù)測是合理的。

但從深層次來講，之所以出現(xiàn)如此大面積爆雷，且所涉及產(chǎn)業(yè)廣泛，其根源并非在于評估預(yù)期與實際情況的背離，而是源于當時盲目非理性的驅(qū)動邏輯，以及相關(guān)制度安排的扭曲。

在通過收益法得出估值后，通常會設(shè)定為期3年的利潤承諾期，有些上市公司和并購標的之間還會簽署對賭協(xié)議，以確保估值及交易的合理性，保障上市公司和投資者的利益。“一般情況下，在利潤承諾期內(nèi)，由于懲罰機制的存在，賣方會想方設(shè)法完成業(yè)績承諾，但承諾期滿后，賣方對上市公司不存在義務(wù)了，甚至‘走人’了。所以爆雷的大多是3年承諾期滿后的情況，這是除了技術(shù)因素外人性的博弈。”陸勇威表示。

“并購標的在業(yè)績承諾期的運作相對獨立，在承諾期滿后被并購方大股東一旦選擇套現(xiàn)跑路，就無意繼續(xù)粉飾業(yè)績，造成業(yè)績斷崖式下降。”金建海稱。

從經(jīng)營的層面來講，利潤承諾和業(yè)績對賭會影響上市公司對標的公司的控制和業(yè)務(wù)整合，對公司經(jīng)營產(chǎn)生負面影響。王驥躍表示，要求交易對方對賭業(yè)績，看似保護中小投資者利益，實質(zhì)上是把正常的并購交易推向了利用市盈率差買利潤套利的層面。有業(yè)績對賭在，上市公司就很難真正接管和控制標的公司。

而業(yè)績對賭期滿，原賣出方不再有義務(wù)經(jīng)營標的公司，上市公司又不能實際控制，業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑的情形當然不奇怪，積累的商譽就面臨著巨大的減值壓力，最終中小投資者的利益也并沒有因此得到保護。

金建海認為，由于收益法評估常常受到主觀判斷和未來不可預(yù)計的影響，并購標的的實際經(jīng)營情況常常會偏離預(yù)測數(shù)據(jù)，就會出現(xiàn)高估的情況。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強對那些估值偏離目標太大的評估機構(gòu)的監(jiān)管力度，最好形成一個商譽減值測試的規(guī)范和指導(dǎo)意見，評估行業(yè)對于減值測試的折現(xiàn)率以及標的資產(chǎn)的收益認定尚存在較大分歧，在嚴監(jiān)管的背景下等待政策明晰。

市值驅(qū)動失靈

并購重組回歸產(chǎn)業(yè)協(xié)同

市場不再對并購交易“照單全買”，只有真正對上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司經(jīng)營有益的交易才會被市場買單。

但承諾期滿是否業(yè)績一定會爆雷?答案是否定的。公司的經(jīng)營情況和業(yè)績表現(xiàn)很大程度上在并購重組交易啟動的時刻就已經(jīng)決定了——是基于產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)還是被市值驅(qū)動?對并購標的是理性衡量還是盲目跟風?這些因素從更深的層面決定著并購重組的效應(yīng)。

在并購充足興起之初，尤其是前幾年的并購狂潮中，上市公司并購重組的驅(qū)動因素之一是基于市值管理的邏輯——上市公司公告要進行并購，無論行業(yè)、規(guī)模，股價大概率會上漲推升市值，市值的上漲又進一步激發(fā)上市公司進行并購，如此循環(huán)，很多跨界并購就是在這種情況下產(chǎn)生的，有些上市公司一年甚至?xí)M行多宗并購交易。“在當時的情況下，上司公司是不會去考慮將來怎么樣的，那至少在并購的這一刻，上市公司利潤和市值得到提升。”陸勇威說。

“但步子邁得這么大必然要付出巨大的成本，這些成本帶來了隱形風險。在市場形勢好的時候不會暴露，但是經(jīng)過去年的爆雷，大家意識到盲目并購會影響生死。”陸勇威表示，去年一些大股東股權(quán)質(zhì)押爆倉也與并購有關(guān)，大股東為上市公司并購背上了大量債務(wù)，在市場環(huán)境好的時候，通過股票減持或質(zhì)押都可以獲取更多利益。但一旦市場走低，原來步子邁得大的，尤其是加杠桿收購的上市公司大股東就會遭遇流動性危機，甚至影響生死。

市場的表現(xiàn)助長了上市公司盲目并購，但近年來情況已有所改善。從2017年開始，市場不再對并購交易“照單全買”，一些公司的股價在復(fù)牌后出現(xiàn)下跌，市值驅(qū)動并購的邏輯逐漸失靈，只有真正對上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司經(jīng)營有益的交易才會被市場買單。

因計提商譽造成業(yè)績爆雷，除了相關(guān)公司股價會受到?jīng)_擊引發(fā)市場震蕩外，也會讓市場對此前的并購重組交易進行進一步反思。陸勇威表示，其實早在過去的一兩年間大家已經(jīng)在反思了：上市公司為什么要并購?基于怎樣的邏輯去并購?做完并購能夠給公司帶來什么增量效應(yīng)?交易完成后能否做好管控?只有這些問題想明白之后再去做并購才是有益的，而不是說進入一個熱門產(chǎn)業(yè)，能夠增加多少利潤，市值能漲多少，這都不應(yīng)該是公司去做并購的理由和出發(fā)點。

市場化定價機制待完善

有必要對涉及市場各環(huán)節(jié)的規(guī)則以及潛規(guī)則進行審查，廢除一切決定價格的政策或規(guī)則，還市場以活力。

從資本市場的發(fā)展運行來看，瘋狂和炒作過后往往留下一地雞毛，但也往往是市場出清，回歸正常發(fā)展軌道之時，并購重組市場也是如此。從近兩年的表現(xiàn)看，在經(jīng)歷了2014～2015年的并購狂潮后，并購已不再是股價的“點金石”，市場逐步糾偏此前的不合理回饋和交易，擠壓泡沫。此外，監(jiān)管對并購重組的漸次松綁，在進一步激發(fā)市場活力的同時，也能夠促進更加完善的市場化定價機制的形成，促進并購交易遵循產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展的邏輯。

多位市場人士對證券時報記者表示，經(jīng)過近兩年市場反饋的調(diào)整以及商譽減值的爆雷，上市公司會更加理性地考量并購的條件是否已經(jīng)具備，疊加去年較為緊張的資金面，今后一段時期，跨界并購會減少，圍繞行業(yè)上下游做相關(guān)多元化的產(chǎn)業(yè)化并購比例會提升，步伐會更穩(wěn)健。尤其在金融降杠桿的背景下，現(xiàn)金支出對于上市公司來說越來越謹慎，現(xiàn)金方式進行并購也就趨于理性，會回歸到并購的根本動機上。

王驥躍表示，對于買方來說并購目的是為了獲取優(yōu)質(zhì)資源，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提高整體效率并降低單位成本，從而增強公司核心競爭力，加厚壁壘加寬護城河。上市公司并購將更理性與謹慎，并購目標集中于對技術(shù)、市場、用戶以及品牌的并購，追求真正協(xié)同效應(yīng)，相應(yīng)的對協(xié)同效應(yīng)的估值也會越來越多的體現(xiàn)。上市公司缺少的資源，可能是先進技術(shù)、可能是市場、可能是許可證或牌照、也可能是用戶規(guī)模或者品牌、甚至可能只是看上了標的那塊地，而市場上很多人看好的產(chǎn)能擴張式并購，對于很多上市公司來說卻不是最需要的。

“對于大量公司來說，沒有核心競爭力，不能積累優(yōu)質(zhì)資源，是連賣的價值都沒有的。”王驥躍稱。

在交易回歸理性后，更加市場化的定價機制的作用也更加凸顯。王驥躍認為，價格是市場的核心，價格形成要依靠市場供需雙方博弈來決定，監(jiān)管可以對價格形成過程的公平正義進行判斷，修訂規(guī)則保障價格形成機制，但不宜直接出手決定或影響價格。監(jiān)管有必要對涉及市場各環(huán)節(jié)的規(guī)則以及潛規(guī)則進行審查，廢除一切決定價格的政策或規(guī)則，還市場以活力。(記者 王君暉)

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