A股投資“大挑戰(zhàn)”來了！科創(chuàng)板包容暫虧損的科創(chuàng)公司

A股迎來第一家還在虧損企業(yè)上市!

A股的包容性越來越強(qiáng)，暫時虧損不要緊，暫時沒有收入也沒關(guān)系。一家專注于腫瘤藥研發(fā)的企業(yè)，目前暫時沒有營收連年虧損，但不斷投入研發(fā)，依然能以超80億市值發(fā)行，并且即將在科創(chuàng)板上市。

今日晚間，首家虧損上市的澤璟制藥披露發(fā)行公告，發(fā)行價格為33.76元/股，預(yù)計募資20.6億元，發(fā)行后總股本2.4億股，對應(yīng)市值為81.02億元。由于尚未盈利，沒法按傳統(tǒng)市盈率估值，公司表示發(fā)行價格對應(yīng)市值/研發(fā)費(fèi)用為56.74倍。

虧損企業(yè)發(fā)行市值超80億

市值研發(fā)費(fèi)用之比近57倍

科創(chuàng)板首家，也是A股首家尚未盈利企業(yè)，澤璟制藥確定了發(fā)行價。發(fā)行公告顯示，本次發(fā)行價格為33.76元/股，公司將于1月14日啟動申購。澤璟制藥表示，2018年公司研發(fā)費(fèi)用為1.4281億元，發(fā)行價格對應(yīng)市值/研發(fā)費(fèi)用為56.74倍。

并且與同行估值比較，也是按照市值/研發(fā)費(fèi)用，這一估值低于A股貝達(dá)藥業(yè)的91倍，不過低于港股整體21倍的估值。

據(jù)悉，澤璟制藥此次發(fā)行股票數(shù)量為6000萬股，占發(fā)行后總股本的25%，發(fā)行后總股本2.4億股，對應(yīng)市值為81.02億元。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年以及2019年上半年，澤璟制藥實現(xiàn)歸屬凈利潤分別約為-1.28億元、-1.46億元、-4.4億元以及-3.41億元;營業(yè)收入則分別為20.03萬元、0、131.12萬元、0。

也就是說，澤璟制藥目前的收入基本為0或是幾十萬百來萬，可以忽略不計。而公司的研發(fā)費(fèi)用卻是不低，2016 年度、2017 年度、2018 年度及 2019 年1-6 月，公司研發(fā)費(fèi)用分別為 6,107.74萬元、15,882.25 萬元、14,280.52 萬元及 7,571.06 萬元。

采取DCF估值法

公告顯示，對此次網(wǎng)下發(fā)行提交了有效報價的投資者數(shù)量為207家，管理的配售對象個數(shù)為2192個，有效擬申購數(shù)量總和為2395900萬股，為戰(zhàn)略配售回?fù)芎缶W(wǎng)下發(fā)行規(guī)模的511.94倍。

據(jù)證券時報e公司記者了解，由于澤璟制藥核心產(chǎn)品尚未開始貢獻(xiàn)收入，目前處于虧損階段，因此在絕對估值法的選取上，此次主承銷商首先采用DCF方法對公司進(jìn)行估值。DCF模型又稱現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，關(guān)注澤璟制藥未來多年的收入、利潤及自由現(xiàn)金流，通過對澤璟制藥未來的收入利潤實現(xiàn)情況做出預(yù)測，折現(xiàn)得出企業(yè)目前的價值。

具體來看，澤璟制藥主承銷商中金公司測算的澤璟制藥發(fā)行后的合理股權(quán)價值為80.73-98.52億元，對應(yīng)發(fā)行后每股股權(quán)價值為33.64-41.05元;聯(lián)席主承銷商東吳證券認(rèn)為測算公司合理市值為81.82億元。

本次33.76元/股的發(fā)行定價接近中金公司給出的估值區(qū)間下限。

如何看待澤璟制藥本次的估值方法?資深投行人士王驥躍接受證券時報·e公司記者采訪時認(rèn)為，創(chuàng)新藥研發(fā)周期長，其產(chǎn)生的收入、利潤等多在未來年份才能實現(xiàn)，DCF模型較為適合創(chuàng)新藥公司的估值，所以采用DCF模型對澤璟制藥估值是合適的。

在一位參與路演的買方機(jī)構(gòu)醫(yī)藥研究員看來，由于創(chuàng)新藥研發(fā)風(fēng)險大，存在失敗的概率，因此實踐中通常會以DCF模型為基礎(chǔ)，在對在研藥物的收入、利潤以及現(xiàn)金流的預(yù)測基礎(chǔ)上，考慮在研藥物未來研發(fā)成功的概率，對在研藥物產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行調(diào)整，再將調(diào)整后的現(xiàn)金流加總進(jìn)行折現(xiàn)得到該創(chuàng)新藥公司的凈現(xiàn)值。因此，風(fēng)險調(diào)整后的DCF模型是創(chuàng)新藥公司境外上市估值定價中最常用的方法之一。

王驥躍認(rèn)為，對未產(chǎn)生收入、未盈利的IPO企業(yè)定價，供需雙方都沒有經(jīng)驗，這對主承銷商、報價機(jī)構(gòu)來說都是考驗。短期上市后公司股價就會形成均衡，中長期估值如何演變，還是要看企業(yè)基本面的情況是否符合預(yù)期。未盈利公司在A股上市只是個開始，未來這樣的公司會越來越多。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，注冊制改革前，券商重保薦、輕承銷的業(yè)務(wù)模式長期存在，對定價承銷能力的激勵和約束不足，目前是到了考驗承銷商定價能力的時候。

“其實不光虧損公司考驗定價能力，市場化定價都會考驗承銷商的定價能力，但還未實現(xiàn)收入的虧損公司估值會再難一些。”王驥躍向證券時報·e公司記者表示。

研發(fā)腫瘤新藥：

多個已處于II/III期臨床試驗

招股書顯示，澤璟制藥是一家專注于腫瘤、出血及血液疾病、肝膽疾病等多個治療領(lǐng)域的創(chuàng)新驅(qū)動型新藥研發(fā)企業(yè)。公司的目標(biāo)是成為中國上述領(lǐng)域新藥研發(fā)的領(lǐng)軍企業(yè)之一。憑借多年的新藥研發(fā)經(jīng)驗，公司成功建立了兩大核心技術(shù)平臺，即精準(zhǔn)小分子藥物研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化平臺和復(fù)雜重組蛋白新藥研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化平臺。

公司擁有多樣化的產(chǎn)品管線，目前正在開發(fā) 11 個主要創(chuàng)新藥物，其中甲苯磺酸多納非尼片(澤普生)、外用重組人凝血酶(澤普凝)、鹽酸杰克替尼片(澤普平)及奧卡替尼的多種適應(yīng)癥已分別處于 II/III 期臨床試驗階段。

 

科創(chuàng)板包容暫虧損的科創(chuàng)公司

業(yè)內(nèi)人士表示，澤璟制藥的IPO上市，說明科創(chuàng)板淡化短期盈利的標(biāo)準(zhǔn)正在起作用。澤璟制藥是按照科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)申請上市。

科創(chuàng)板上市“第五套標(biāo)準(zhǔn)”：預(yù)計市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件。

招股書顯示，虧損、0營收的澤璟制藥在上市前，先后引入昆山高新投、深創(chuàng)投、中小企業(yè)基金、北極光創(chuàng)投、民生人壽、東方創(chuàng)業(yè)、泰格醫(yī)藥等多家投資機(jī)構(gòu)、醫(yī)藥公司入股，澤璟生物最近一次投資后的估值約為47.5億元。

實際上，科創(chuàng)板的五套上市標(biāo)準(zhǔn)，僅有標(biāo)準(zhǔn)一有盈利要求，二三四五套標(biāo)準(zhǔn)，更多是市值、現(xiàn)金流、營收、研發(fā)等方面要求。目前申報的超200家企業(yè)中，有約30家企業(yè)為非盈利要求的其他標(biāo)準(zhǔn)申請。

關(guān)鍵詞： A股