流動性經濟學｜英鎊的沒落：一戰中的“貨幣戰”

在一次采訪中，彌爾頓?弗里德曼說：只有一場危機才能帶來真正的變革。如同英鎊和美元分別是在普法戰爭和第一次世界大戰中崛起的一樣，新的地緣政治風險也可能成為國際貨幣體系變革的催化劑。

人民幣國際化是構建國家金融權力的重要內容。歷史經驗顯示，綜合經濟實力、金融和貿易網絡的復雜性及在全球價值鏈中的有利位置或是構建貨幣權力的必要條件。

根據麥迪遜數據庫，一戰前美國綜合經濟實力已經超過英國——美國GDP總量、人均GDP和商品貿易規模超過英國的時間分別為1879年（同一年美國恢復鑄幣兌換）、1906年和1912年，但英國仍然是最主要的金融霸權國家，美元或紐約甚至都算不上英鎊或倫敦的挑戰者。

一方面是因為在位者優勢，倫敦的金融市場流動性較好，貨幣強大的網絡外部性和使用者的路徑依賴產生了鎖定效應；另一方面是美國金融體制的缺陷，如單一銀行體系、中央銀行的缺失和頻發的金融危機等。《國民銀行法》不允許銀行在海外設立分支機構，甚至不允許國民銀行從事貿易信貸業務。直到1913年《聯邦儲備法案》通過，美國才自上而下從法律層面支持金融機構開展國際業務。

在信用方面，金融市場是有記憶的。雖然美國在1879年確立了金本位，但美國國內支持金銀復本位制的政治力量一直都存在，19世紀90年代銀幣自由鑄造運動高漲，使得美元信用始終受到政治斗爭的影響。結果就是，一戰之前美元的國際地位甚至排在意大利里拉、比利時法郎和奧地利先令之后，可以說是毫無地位。

1717年到一戰之間的近百年里，每當遇到戰爭，英國的財政赤字就會擴大，債券融資需求隨之膨脹，利率也會上揚。為保證國債順利發行，常見的手段包括增設新稅種，限制商業債券的發行，限制資本流出，關閉黃金兌換窗口等。為了降低發行利率，英國政府可能會向英格蘭銀行施壓，如要求以較低的協議利率發行國債，或由英格蘭銀行統購市場未能消化的份額。這本質上就是“財政赤字貨幣化”，必然會削弱英鎊的公信力。

但是，一方面，英國多數時候會贏得戰爭；另一方面，戰爭結束后，英國會以原比價回歸金本位，并采取措施償還戰爭中積累的債務。這使得英鎊和英國國債在較長的時間內保持著最高信用。另外，可以替代英鎊的貨幣并未出現，法郎與德國馬克是有力的競爭者，但它們更多還是局限于歐洲大陸及其海外殖民地。截至1914年，“英國都占據著世界金融王者的寶座……戰前，紐約和美元對英國的貨幣霸權毫無威脅。”（西爾伯，2018，p. 210.）

兩百年金本位的優秀記錄是英鎊信用的來源。實施金本位可以預防通脹，也可以降低在國際金融市場上的融資利率，但卻不能根治金融危機。第一次世界大戰是國際金融和貨幣秩序發生切換的重要時期。英國犯了致命錯誤，美國也抓住了歷史性機遇。僅用了約10年時間，美元就取代了英鎊而成為霸權貨幣，紐約也成了重要的國際金融中心。

這一切是怎么發生的？

一戰初期，英國國內彌漫著樂觀的情緒，認為這將是一場速戰速決的戰爭，理由是經濟相互依賴程度的加深和全面戰爭的毀滅性。戰爭全面爆發后，歐洲黃金停止流入，本土銀行也開始回收流動性，致使英國金融市場出現了流動性不足和實體經濟開始收縮。為抑制銀行擠兌壓力，緩解資金外流（或吸引資金回流），英格蘭銀行在一個月內將貼現率從3%提高至10%。排隊提取黃金的隊伍并未消失，加息還產生了經濟收縮效應。英格蘭銀行可以控制信貸規模或利率水平，但不能同時控制這兩者。

金本位象征著帝國的榮耀，也被認為是英國金融霸權的支柱。凱恩斯代表著當時的主流觀念，他并非從一開始就反對金本位制。在《放棄金本位制的可能后果的備忘錄》中，凱恩斯認為，英國是靠英鎊和倫敦來統治世界金融的，而英鎊的信用來源于金本位。“如果稍有發生緊急事態的跡象即停止支付黃金的話，倫敦城的地位將遭受嚴厲打擊”。所以，在一戰期間，英國始終堅持維護金本位和自由貿易（西爾伯，2018，第九章

）。

戰爭融資問題迫在眉睫。英國政府不得不暫停實施《皮爾條例》，授權英格蘭銀行發行流通券和超過法定限額的紙幣，并通過直接購買國債的方式為戰爭提供融資。用印鈔的方式來對沖資金外流壓力和支付戰爭費用，加劇了英鎊匯率的波動，引發了戰后的通貨膨脹，增加了英國在1925年以原比價恢復金本位制的難度。

如同利率一樣，匯率也是信用的價格。按照一單位貨幣的黃金含量核算，4.9美元/英鎊的匯率是美國的黃金出口點（也即英國的黃金進口點），4.833為黃金進口點（英國的黃金出口點

）。

1914年7月23日，奧地利向塞爾維亞發出最后通牒，市場預期黃金價格會上漲，外匯市場上的套利交易推升了英鎊的匯率，體現了避險屬性（圖1

）。

從9月開始英鎊轉向貶值，但價格仍維持在黃金出口點以上。10月末，英鎊溢價消失了。1915年2月，英鎊跌至黃金進口點以下。這也意味著美元取代英鎊而成為首要的避險貨幣。8月之后，英鎊貶值加速，9月英鎊已經降到了4.54美元。

圖1：英鎊式微：美元-英鎊匯率走勢

數據：美聯儲，筆者繪制

持有英鎊外匯儲備的國家或企業在英鎊貶值過程中損失慘重。英鎊貶值和匯率波動性的加劇迫使貿易商和銀行等紛紛選用美元作為標價和清算貨幣。1915年初，包括中國在內的許多國家（新西蘭、智利等）開始將存放在倫敦的黃金儲備轉移到美國，連英國和法國在美國發行債券的計價貨幣都變成了美元。1916年1月，在美國的支持下，英國宣布英鎊掛鉤美元，截止到1919年2月匯率都穩定在4.76美元。戰后，美國撤回支持措施。英鎊在1年時間內快速貶值到了3.38美元，幅度接近30%。

所以，金本位制并不足以維護英鎊的信用（必要非充分條件

）。

與其說英鎊信用來自于金本位，不如說是維護金本位的能力和意愿，這又依賴于包含經濟實力在內的世界強國地位（艾肯格林，2011

）。

英國做錯的是，為了維持金本位而損害了自身能力。1919年4月，作為一種“戰術撤退”，英國暫停實施金本位，并寄希望在通脹壓力緩解后回歸。6年后的1925年4月28日，英國如愿以償地以戰前平價回歸，但此時英鎊的“成色”已經不足了，既有內因，如經濟實力下滑，或戰時赤字貨幣化帶來的通脹壓力；也有外因，美元和紐約是有力的挑戰者。

1931年9月21日，英國再次并永久性地退出了金本位。戰時和戰后的經歷讓凱恩斯改變對金本位的看法，熟為人知的是，他將金本位稱為“野蠻時代的遺跡”。實際上，凱恩斯倒不是反對英國恢復戰前平價，而是認為1925年還不具備這個條件，因為這意味著英國國內必須采取更為嚴峻的緊縮政策。只是如果一直拖延下去，英國永久退出金本位的時間恐怕就要提前到1919年了（西爾伯，2018，p.230

）。

一戰讓英國從債權國變為債務國。從拿破侖戰爭到一戰爆發之前，英國國債的余額從8.3億英鎊減少至7億英鎊。這個趨勢隨著第一次世界大戰的爆發而徹底扭轉。英國在一戰期間的軍費開支高達75億英鎊，為1913年財政支出的38倍。截至1919年一戰結束，英國未償國債余額占GDP的比重從1914年的28%上升到了128%。

經常賬戶方面，英國自1850年以來的國際收支盈余結構被一戰扭轉，1915年首次出現逆差（0.5億英鎊），1918擴大至2.5億（

圖2，左圖

）。

在1925年恢復鑄幣兌換后，英國于1926年再次出現逆差，1931年逆差擴大到1億英鎊，二戰結束以前只有1935年實現了盈余，1945年逆差規模接近9億英鎊。貿易逆差與黃金儲備的減少同步發生。英國黃金儲備在兩次世界大戰期間（或之前）大幅減少，尤其是1938-1940年（圖2，右圖

）。

圖2：英國的經常賬戶收支與黃金儲備變動

數據來源：NBER Macrohistory data,筆者繪制

綜合而言，英國宏觀經濟賬戶在兩次世界大戰的組合是：財政赤字貨幣化+經常賬戶赤字+黃金外流+英鎊貶值——對于英鎊和英國國債的公信力而言堪稱最差的組合。

（作者邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理；陳達飛為東方證券財富研究中心總經理、博士后工作站主管）

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