聯(lián)合石化投資虧損，吉利管控收購風(fēng)險

實施套期保值交易的企業(yè)應(yīng)建立有效的風(fēng)險控制機(jī)制并嚴(yán)格執(zhí)行。這要求企業(yè)確認(rèn)自身的市場地位、套期保值交易的權(quán)限、范圍以及所面臨的成本收益狀況，據(jù)此建立有效的風(fēng)險控制機(jī)制，嚴(yán)格從事套期保值交易，拒絕投機(jī)性交易

最近，中國石化就旗下子公司聯(lián)合石化投資虧損一事發(fā)布公告。一時間，“領(lǐng)子期權(quán)”成為市場關(guān)注的一個熱詞。所謂的“領(lǐng)子期權(quán)交易”(Collar Trade)，是指兩個期權(quán)的組合策略，一買一賣，可以是買看漲賣看跌，也可以賣看漲買看跌，把標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險控制在一定價格區(qū)間或者僅規(guī)避特定價格區(qū)間的風(fēng)險。這是一種海外市場上常見的對沖策略。傳聞聯(lián)合石化交易的即為在買入看漲期權(quán)的同時賣出了看跌期權(quán)，導(dǎo)致其大幅虧損的就是賣出的看跌期權(quán)。而巧合的是，吉利收購戴姆勒股份，也動用了“領(lǐng)子期權(quán)”交易來控制交易風(fēng)險,創(chuàng)下全球針對單一股票進(jìn)行此類交易的規(guī)模之最。

那么，企業(yè)使用“領(lǐng)子期權(quán)”來控制交易風(fēng)險，有哪些基本準(zhǔn)則要清楚呢?就此經(jīng)濟(jì)日報記者采訪了相關(guān)專家。

警惕賣出期權(quán)風(fēng)險

中國石油大學(xué)石油戰(zhàn)略研究院教授王震接受經(jīng)濟(jì)日報記者采訪時表示，中國已有一批國際化大企業(yè)，選擇利用國際金融市場，通過套期保值交易來規(guī)避原料和產(chǎn)品價格波動風(fēng)險是必由之路。借助金融工具管理風(fēng)險切莫因噎廢食。

但另一方面，要充分認(rèn)識風(fēng)險管理的重要性，一旦交易不當(dāng),或融入投機(jī)因素,也可能給參與企業(yè)帶來巨大浮虧或損失。

在期權(quán)交易中，期權(quán)買方承擔(dān)有限的風(fēng)險,即不履行義務(wù)時所付出的期權(quán)費無法收回。但賣方則需承擔(dān)無限的風(fēng)險,因為到期時如買方要求履約,無論市場價格如何,賣方都要按事先約定的價格滿足買方行權(quán)的要求。因此，做期權(quán)的賣方往往會面臨無限風(fēng)險敞口，這需要特別警惕。

比如，以2008年某航空公司燃油套保浮虧事件為例，本來套期保值允許一定額度的利潤或虧損,而某航空公司卻一味追求零成本,這違背了套期保值交易基本原則。期權(quán)提供靈活的選擇權(quán),對購買者十分有利,因此期權(quán)費是利用期權(quán)進(jìn)行套期保值的必然成本,但其數(shù)額會在一個有限的范圍內(nèi)。導(dǎo)致某航空公司巨額浮虧的是其1135萬桶空頭看跌合約，其簽下這一合約則是為了收取期權(quán)費來“對沖昂貴的買入看漲期權(quán)費”。結(jié)果為了節(jié)約航油價值最高約10.49%的期權(quán)費用，卻導(dǎo)致了近10倍于費用的損失。

這警示交易對象，在套期保值交易中,參與者對未來市場走向應(yīng)持中性的態(tài)度,即套期保值交易策略應(yīng)使企業(yè)在價格上下波動時都面臨確定范圍的價格。某航空公司單邊看多國際油價，制定了只有在油價上漲時才能獲益的策略,其本質(zhì)并不是一個套期保值交易策略,而帶有投機(jī)的色彩。

王震建議，實施套期保值交易的企業(yè)應(yīng)建立有效的風(fēng)險控制機(jī)制并嚴(yán)格執(zhí)行。這要求企業(yè)確認(rèn)自身的市場地位、套期保值交易的權(quán)限、范圍以及所面臨的成本收益狀況,據(jù)此建立有效的風(fēng)險控制機(jī)制，嚴(yán)格從事套期保值交易，拒絕投機(jī)性交易，實現(xiàn)參與市場的初衷。

不存在無風(fēng)險套利

摩根大通商品研究中心研究主任楊堅接受記者采訪時表示，期權(quán)交易的復(fù)雜性，使得國內(nèi)企業(yè)在使用期權(quán)組合性交易時，存在一些專業(yè)認(rèn)識上的誤區(qū)。

首先，使用期權(quán)交易進(jìn)行套期保值時是只能買入期權(quán)，無論是看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)。業(yè)內(nèi)人士透露這次聯(lián)合石化“領(lǐng)子期權(quán)”交易策略惹出大麻煩，就是因為交易組合包括了賣出(看跌)期權(quán)。如事實如此，則該“領(lǐng)子期權(quán)”根本不是嚴(yán)格意義上的套期保值策略，最多可稱為選擇性套期保值，客觀上存在相當(dāng)投機(jī)成分，只對油價上漲進(jìn)行防范，對油價下跌根本沒有對沖。

其次，從更宏觀角度來看，可能反映了一些企業(yè)管理層的風(fēng)險管理策略觀念有嚴(yán)重偏差。與期貨相比，利用期權(quán)套期保值的一個重大好處是，通過合適的交易策略設(shè)計，在完全防范不利的市場價格變動的同時，留有可能獲利的機(jī)會。這種有利的期權(quán)交易策略，顯然不可能是沒有費用支出的，用學(xué)術(shù)用語就是不存在無風(fēng)險套利機(jī)會。有關(guān)報道提及很多國內(nèi)企業(yè)不愿意為風(fēng)險管理支出費用，包括中石化之所以采用“領(lǐng)子期權(quán)”交易的一個原因可能就是這種交易策略能夠不花費用，用賣出看跌期權(quán)的期權(quán)費來支付買入的看漲期權(quán)費用。楊堅認(rèn)為，這種觀念上的誤區(qū)嚴(yán)重影響技術(shù)性層面決策的正確性。

在采訪中，有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，企業(yè)套保容易出問題，往往在于兩點：一是對期權(quán)工具理解不夠，沒有選好符合企業(yè)套保目的和成本的套保策略。企業(yè)對于價格保護(hù)的區(qū)間范圍要有清晰的認(rèn)識，這個與行業(yè)競爭、成本控制和企業(yè)核心競爭力都有關(guān)系，價格保護(hù)范圍大成本就高，價格保護(hù)范圍小套保效果可能會差，總之是一個成本和收益之間的權(quán)衡。

二是目前套保會計盈虧計算不能綜合考慮。事實上，原油下跌后，聯(lián)合石化可以在市場上低價買原油現(xiàn)貨。假如期現(xiàn)結(jié)合看，節(jié)省的采購成本也許還要大于期權(quán)虧損。但是，正由于節(jié)省的采購成本無法和套保產(chǎn)生的虧損相抵，所以企業(yè)套保最好不要賣期權(quán)。

重在練好“內(nèi)功”

南華期貨股份有限公司總經(jīng)理羅旭峰認(rèn)為，聯(lián)合石化事件進(jìn)一步凸顯了大宗商品定價權(quán)的重要性。因為如果聯(lián)合石化的交易對手方將相應(yīng)的頭寸用場內(nèi)市場對沖，則聯(lián)合石化將很容易成為境外金融市場圍獵的目標(biāo)。2018年，我國原油期貨正式掛牌交易，但在國際定價權(quán)方面仍與國際主流交易所有一定的距離。未來，應(yīng)進(jìn)一步促進(jìn)我國原油期貨的功能發(fā)揮，尤其是價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，使之成為國際油價的定價基準(zhǔn)，則中石化之類的國企進(jìn)行套期保值操作可以在國內(nèi)市場進(jìn)行交易，無需將頭寸暴露在境外交易商的面前，從而可以更有效地保護(hù)國家利益，保障國家金融安全。

不過對此看法，楊堅則持不同觀點。楊堅認(rèn)為，企業(yè)使用“領(lǐng)子期權(quán)”套期保值出問題，很大程度上不能怪其他交易方。認(rèn)為聯(lián)合石化交易的對手方不是國內(nèi)機(jī)構(gòu)而是國外機(jī)構(gòu)，所以才惹出麻煩，是把市場交易問題帶偏了。無論和誰交易，都要遵守市場規(guī)則。其實，“領(lǐng)子期權(quán)”是比較基本的金融交易策略。提供這種交易服務(wù)時，投行都是按照客戶告知的風(fēng)險收益偏好和有關(guān)限制進(jìn)行。根據(jù)目前有限的信息，假定聯(lián)合石化希望期權(quán)交易零費用支出，投行好像也只能在防范價格過分上漲和過分下跌兩端之間選取一端重點防范。當(dāng)然，完全不排除作為服務(wù)賣方的投行沒有重點強(qiáng)調(diào)解釋其中的風(fēng)險。但另一方面，中石化是世界500強(qiáng)企業(yè)，本應(yīng)有專業(yè)人士去為這種不算復(fù)雜的交易策略提供專業(yè)反饋。他認(rèn)為，如果中國大企業(yè)要成為世界的行業(yè)領(lǐng)頭羊，還應(yīng)進(jìn)一步練好內(nèi)功。(?；荽?

關(guān)鍵詞： 聯(lián)合石化 吉利 風(fēng)險