又見場外兌付規(guī)避債券違約 被下調(diào)評級后終止合作 這家“中國LVMH”咋了?

“如意債”處置有了進(jìn)展。日前，山東如意科技集團(tuán)有限公司(下稱“如意科技”)發(fā)布公告稱，“19如意科技MTN001”的利息將延遲三個(gè)月兌付，公司已與投資人達(dá)成一致，將采取場外兌付的方法。

值得注意的是，這也是“場外兌付”今年第二次出現(xiàn)在債券市場上。今年以來，受疫情影響，金融市場震蕩加劇，信用債風(fēng)險(xiǎn)事件趨多。不少企業(yè)通過私下展期、場外兌付等方式來處置兌付存在問題的債券，同時(shí)也引發(fā)了對債券違約該如何定性的討論。

還有業(yè)內(nèi)人士表示，即便進(jìn)行場外兌付，短期內(nèi)素有“中國版LVMH”之稱的如意科技仍面臨著較大的償債壓力。單就債券而言，目前如意科技仍在存續(xù)中的債券共有4只，合計(jì)余額54.03億元，其中，2020年需償還29.03億元，還款壓力大。

場外兌付規(guī)避違約

“19如意科技MTN001”是如意科技于2019年3月14日發(fā)行的一期中期票據(jù)，發(fā)行總額10億元，票面年利率7.50%，期限3年，起息日2019年3月15日，到期(兌付)日2022年3月15日，評級機(jī)構(gòu)為大公國際。

按照募集規(guī)定，2020年3月16日是上述債券的付息日，但根據(jù)上海清算所的公告，截至當(dāng)日日終，一直未收到如意科技支付的付息資金。從技術(shù)角度來講，這已算“技術(shù)性違約”。

到了17日，事情再現(xiàn)變動，如意科技發(fā)布公告稱，此前召開的持有人會議上，全體持有人一致通過議案，約定將全部通過場外方式收取“19如意科技MTN001”2020年度利息，同時(shí)，持有人認(rèn)可該債券未通過上海清算所渠道完成2020年度付息事宜不構(gòu)成違約。

公告一出，引起市場多方關(guān)注，不少業(yè)內(nèi)人士直呼這簡直是中融新大公告的翻版。半個(gè)月前，中融新大也曾發(fā)布過類似公告。

所謂“場外兌付”，主要指由發(fā)行人自行劃款對債券進(jìn)行兌付，而非將款項(xiàng)劃至托管機(jī)構(gòu)(如中債登、上清所、交易所等)，再由托管機(jī)構(gòu)劃撥至債券持有人。約定場外兌付后，兌付情況亦不再進(jìn)行市場公開。由于募集說明書中并未直接授權(quán)發(fā)行人場外兌付的權(quán)力，因此場外兌付往往是債券到期后發(fā)行人與投資者現(xiàn)行協(xié)商的結(jié)果。

有券商分析師表示，場外兌付實(shí)質(zhì)上可視為發(fā)行人與投資者達(dá)成一致后的“展期”行為。對于發(fā)行者而言，選擇場外兌付意味著不再構(gòu)成違約事件，有助于提高后續(xù)再融資能力。民生證券分析稱，對于債券持有人而言，選擇場外兌付或許是無奈之舉，該種方式“可以避免發(fā)行人發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的同時(shí)，最大程度提高發(fā)行人后續(xù)償債的能力和意愿”。

“從近期的公告來看，關(guān)于兌付存在問題的債券，的確越來越多的發(fā)行人選擇展期、場外兌付等方式私下與投資者協(xié)商，”一位投行人士對第一財(cái)經(jīng)稱，“這帶來的直接問題是，很難判斷債券是否違約，邊界十分模糊，市場上也沒有明確的說法。一方面，企業(yè)確存流動性問題，兌付能力不足，而且到期未能按時(shí)付息;另一方面，這一結(jié)果又是經(jīng)過雙方商議的。”

一位債市資深從業(yè)者則對記者說，“雖然場外兌付看似雙贏，皆大歡喜，但實(shí)際上仍然是‘違約’，投資者后續(xù)還是要更加謹(jǐn)慎。另外，還需注意的是，場外兌付并不利于債市長效機(jī)制的形成。如果以后企業(yè)都采用這種方式，逼著投資人展期，將不利于信用制度的建設(shè)。”

被下調(diào)評級后終止合作

除了場外兌付、延期付息外，近期如意科技也遭遇了評級機(jī)構(gòu)的評級下調(diào)。3月11日，大公國際將如意科技主體信用等級調(diào)整為AA-，評級展望調(diào)整為負(fù)面，“17如意科技MTN001”、“18如意01”及“19如意科技MTN001”信用等級均調(diào)整為AA-。不過，“15如意債”信用等級仍維持 AA+。

對于調(diào)整原因，大公國際認(rèn)為如意科技近期面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，短期償債壓力很大，且再融資能力受限和債務(wù)償還能力下降。

具體而言，再融資方面，如意科技面臨較大壓力，同時(shí)存在失去對子公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)如意科技上市子公司如意毛紡發(fā)布的《關(guān)于控股股東股份被輪候凍結(jié)的公告》及《2019年第三季度報(bào)告》，截至2019年9月末，如意科技直接持有如意毛紡股份6051.47萬股，全部處于凍結(jié)及輪候凍結(jié)及質(zhì)押狀態(tài)。

另外，如意科技作為山東省大型民營企業(yè)，也身處互保圈，對外擔(dān)保負(fù)擔(dān)較重且擔(dān)保對象資質(zhì)參差，一定程度上影響公司再融資能力。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年3月末，公司對外擔(dān)保余額約為19.18億元，其中“裕龍系”擔(dān)保余額合計(jì)5.8億元，“中億系”擔(dān)保余額合計(jì)1.52億元，“菱花系”擔(dān)保余額合計(jì)10.62億元，被擔(dān)保企業(yè)中有5家存在不良征信記錄。

法律風(fēng)險(xiǎn)方面，如意科技及實(shí)際控制人近期多次被納入被執(zhí)行人名單，其面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。自2019年11月以來，如意科技近期多次被納入被執(zhí)行人，執(zhí)行標(biāo)的合計(jì)約4.38億元。

償債壓力方面，如意科技短期償債壓力很大，截至2019年6月末，如意科技總有息債務(wù)為317. 75億元，其中短期有息債務(wù)為149. 84億元，占總有息債務(wù)的47.16%。

而就在大公國際發(fā)布下調(diào)評級報(bào)告的第二天，即3月13日，如意科技便致函大公國際終止合作。大公國際3月16日發(fā)布的《關(guān)于終止山東如意科技集團(tuán)有限公司主體及相關(guān)債項(xiàng)信用評級的公告》顯示，其于13日收到如意科技終止合作的函件，不再委托大公國際對如意科技繼續(xù)進(jìn)行信用評級。

市場更關(guān)注的是，在與大公國際“分手”后，新接手的評級公司將對如意科技給出怎樣的評級。

事實(shí)上，2019年9～10月，標(biāo)普與穆迪即分別就如意科技子公司于境外發(fā)行的美元債下調(diào)了“如意系”的主體及債項(xiàng)評級，此后公司面臨著債券集中兌付的壓力。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至目前，如意科技仍在存續(xù)中的債券共有4只，合計(jì)余額54.03億元，其中，2020年需償還29.03億元，還款壓力大。另外，公司還有在存續(xù)中的3億美元債、2.5億歐元債，因此未到期債券總規(guī)模近95億元。

公司去年三季度財(cái)報(bào)還顯示，截至2019年三季末，貨幣資金為87.54億元，而同期負(fù)債總計(jì)為390.41億元，其中流動負(fù)債合計(jì)219.24億元。

“買買買”帶來的資金困境

在不少業(yè)內(nèi)人士看來，如意科技債務(wù)高企、流動性不足的問題并非短期內(nèi)形成，多年來全球收購的不斷加速給企業(yè)帶來巨大財(cái)務(wù)壓力。

天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬表示，如意科技產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)的根本原因在于公司借用外部融資持續(xù)參與海外并購，擴(kuò)建廠區(qū)及項(xiàng)目，資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張的同時(shí)現(xiàn)金流流出較大，負(fù)債水平顯著提升后難以壓降，財(cái)務(wù)費(fèi)用對利潤侵蝕加大。

公開信息顯示，如意科技成立于2001年，公司主營業(yè)務(wù)主要分為紡織、貿(mào)易、服裝零售以及其他，業(yè)務(wù)協(xié)同性較高。如意科技開啟全球收購之旅是在2009年，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年至2019年初，如意科技及關(guān)聯(lián)公司斥資逾40億美元，先后收購了日本成衣巨頭瑞納(RENOWN)、法國輕奢服裝集團(tuán)SMCP、瑞士奢侈品牌Bally、男裝上市公司利邦控股(Trinity)等，因此也被冠以“中國的LVMH”之稱。

目前，公司從傳統(tǒng)紡織服裝制造企業(yè)逐漸轉(zhuǎn)型為時(shí)尚品牌運(yùn)營企業(yè)，截至2019年6月末，在全球13個(gè)國家擁有19家控股公司，共有32個(gè)國際紡織服裝品牌。

在此期間，由收購帶來的資金問題也越來越明顯，2017～2019年間，公司有息負(fù)債整體規(guī)模雖保持穩(wěn)定，但不斷短期化，最終為企業(yè)償債帶來了巨大壓力。同時(shí)，負(fù)債長期難以壓降也為企業(yè)帶來了較為沉重的費(fèi)用負(fù)擔(dān)，2016年以來公司財(cái)務(wù)費(fèi)用不斷增加，截至2019年二季度末，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)9.43億元，而同期凈利潤為8.66億元。

至于后期如意科技能否如約償債?公司近日發(fā)布的《關(guān)于近期相關(guān)事項(xiàng)的通告》稱，公司一直以來生產(chǎn)經(jīng)營正常、盈利穩(wěn)定;公司發(fā)展得益于各級黨委政府、監(jiān)管部門、金融機(jī)構(gòu)支持;另外，公司還制定了2020～2022年企業(yè)改革發(fā)展計(jì)劃，目前正在利用擁有的國內(nèi)A股、日本東證、法國泛歐三家上市公司平臺，積極推進(jìn)存量資產(chǎn)資本化，提高主業(yè)盈利和現(xiàn)金還款能力。

孫彬彬分析，作為經(jīng)營能力相對較強(qiáng)的大型民企，2019年以來地方政府針對如意科技債務(wù)危機(jī)已作出很多努力，其中濟(jì)寧城投入股如意科技并為“15如意債”提供擔(dān)保增信這一行為可以說是最為直接的支持，但從本質(zhì)上來說，公司將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給地方融資平臺，或?yàn)槊鞴蓪?shí)債融資，只能救急不能救窮，難以持續(xù)，由于2019～2020年公司到期加回售的剛性兌付規(guī)模較大，最終仍需協(xié)調(diào)債券投資者，延緩兌付，爭取債務(wù)化解時(shí)間。

關(guān)鍵詞： 債券違約