張明：美國股市下跌為何如此猛烈？ 本次美國股市的調整可能遠未結束

本輪美股暴跌的根源不是流動性問題，美聯儲降息與量化寬松對美國股市的提振效果，恐怕不如2009年。2000年互聯網泡沫破滅后以及2008年全球金融危機爆發后，美股下跌的時間分別是31個月與17個月，跌幅分別達到49%與57%。以史為鏡，本次美國股市調整遠未結束

2020年3月以來，美國股市動蕩明顯加劇。3月9日與3月12日，道瓊斯工業平均指數下跌均超過2000點。美國股市四天內兩次觸發向下熔斷機制，這一現象前所未有。

截至3月12日晚，與2020年年內最高點相比，道瓊斯工業平均指數、標普500指數與納斯達克綜合指數的下跌幅度分別為28.3%、26.7%與26.6%，均在技術意義上進入熊市。

從2017年年底以來，筆者就一直在唱空美國股市，預測成績可謂好壞參半。2018年，美股巨震，年內一度出現20%左右的下跌，筆者當年年初發表在《人民日報》上預言美股將會顯著調整的評論一度受到市場普遍關注。2019年，美股一路向好，迭創新高。2020年第一季度，美股可謂血流成河。

筆者從2017年年底就開始看空美國的主要邏輯包括：第一，自2009年美國次貸危機爆發后至2017年底，美股連續9年持續上漲，幾乎沒有經歷重大調整，經過周期調整后的長期市盈率指數已經處于很高水平;第二，美聯儲自2015年年底啟動的新一輪加息周期，在經過一段時間之后，可能對美股上行形成掣肘;第三，在較長一度時間內，美股上漲的主要邏輯之一，是盈利豐厚的頭部企業用現金回購股票，從而不斷推高美股的每股盈利。這意味著，頭部上市企業其實是自己坐莊。一旦頭部企業盈利出現問題，那么這一模式就難以持續。

既然如此，那么為何美國股市還能在2019年重新上漲呢?筆者認為，2019年美股上漲的主要邏輯，乃是市場對美聯儲重新放松貨幣政策的預期。自2019年年初起，特朗普就在不斷敲打美聯儲，認為美聯儲鷹派的貨幣政策損害了經濟增長。市場關于美聯儲降息的預期開始變得強烈。2019年下半年美聯儲連續三次降息，印證了市場的預期。

為何進入2020年以來，尤其是在2020年3月初，美國股市的本輪下跌會如此猛烈呢?

從直接原因來看，美國政府對肺炎疫情應對不力，導致肺炎疫情目前在美國快速蔓延，導致投資者風險偏好下降、避險情緒上升，這是美股下跌的導火索。2020年1月23日，美國就出現第1例確診病例。但美國政府在初期并未對新冠肺炎給予足夠重視，導致疫情蔓延開來。疫情在2020年3月急轉直下。3月3日，確診人數還僅為64人。3月7日上升至213人。3月10日、11日與12日，確診人數分別為472、696與987人。截至3月12日，美國已經出現29起死亡案例。迄今為止，白宮采取的應對肺炎疫情的舉措依然讓市場感到失望。這也是為何3月12日盡管紐約聯儲宣布萬億美元的流動性注入，但市場依然不買賬的原因。

從更深層面來看，導致本輪美股猛烈下跌的原因，也與近年來美國股市上的一系列結構性變化有關。

變化之一，是在長期低利率與美股持續上漲背景下，很多原本投資保守的長期機構投資者，開始不斷增加權益資產占總資產的比重。過去，諸如養老基金、保險公司等長期機構投資者，投資風格比較保守，資產組合中權益資產占比有限。然而，在2008年全球金融危機爆發后，市場利率不斷走低一方面導致這些機構投資者資產端收益下降，另一方面導致其折算為現值之后的長期負債上升(例如保險公司年金險未來支出是固定的，市場利率下降將會提高這些支出的現值)。在這種情形下，由于看到美股在持續上漲，上述長期機構投資者自然會提高權益資產占比。來自養老基金、保險公司的源源不斷的長期資金，自然也會持續推高美國指數。

變化之二，是在2008年全球金融危機以來的十年時間內，全球股市上指數投資、ETF投資等被動投資開始流行，基于算法的機器交易與高頻交易越來越火爆。這些投資在市場繁榮時期固然能夠給投資者帶來源源不斷的收益，但其占比上升背后也隱藏著一個重要缺陷。那就是各類投資者的投資風格越來越相似。一旦股市指數短期內顯著下跌，幾乎所有實施被動交易與機器交易的投資者都會選擇出售風險頭寸以止損(同時換回流動性)。而如果各類交易者在短期內集體出售風險資產，這無疑會造成風險資產價格大跌，進而引發新一輪集體出售。如此就會形成一種惡性循環。

變化之三，是美國股市的頭部化現象越來越嚴重。目前美國股市市值最高的股票幾乎都是藍籌科技股，例如蘋果、微軟、亞馬遜、谷哥、Facebook等。眾所周知，互聯網企業具有贏家通吃的特征。這就造成股市中利潤與收入不斷向頭部企業聚集，導致頭部企業基本面越來越強，而頭部企業又動用大量現金回購自身股票，不斷推高每股股價。這一現象，導致那些表面上配置了指數基金的投資者，其實是在以很大比例配置頭部企業的股票。股市的過度頭部化，也會造成投資者的資產組合其實過度集中。一度頭部企業盈利發生惡化，或者市場出現大的震蕩，那么投資者就可能集體拋售。而一旦頭部企業股票價格大幅下跌，就會造成股指顯著下跌，同時給投資者帶來較大損失。

如果我們把上述三個結構性變化聯系起來看，就不難看到當前美國股市的內在脆弱性。多年來，以養老基金、保險公司為代表的長期投資者，源源不斷地把長期資金大量投資于美國股市的指數基金與ETF，而后者的大部分資金又配置在美國股市的頭部企業上。肺炎疫情的爆發導致投資者避險情緒增強，開始拋售部分股票。股價下跌觸發大量被動投資與機器交易的平倉線，引發大規模集體拋售，導致美股指數顯著下跌。美股指數下跌又會觸發新一輪平倉行為。在看到這一點之后，主動管理的基金經理會搶在市場之前出售股票，這自然又會加劇新一輪股指下跌。

綜上所述，本輪美國股市下跌的最重要原因，其實還不是高風險投資者(例如對沖基金)通過大規模杠桿交易推高股市形成泡沫所致，而是原本穩健的機構投資者不斷增持權益資產、投資過度集中在指數資金與ETF，后者的投資又高度集中在頭部企業所致。這也可算2020年美國股災的新特征。

從更長視角來看，由于美國居民部門大量持有權益資產，2020年迄今為止的美股暴跌，意味著居民部門將會遭受巨大的賬面損失，由此產生的負向財富效應，將會損害消費增長。考慮到美國投資增長本就疲弱，一旦消費增速下行，美國經濟增速就會加速下跌。2019年美國經濟增速為2.3%，顯著低于2018年的2.9%。2020年美國經濟增速很可能低于1%。基本面因素的惡化反過來也會對股市造成新一輪沖擊。

如前所述，本輪美國股市暴跌的根源不是流動性問題，因此美聯儲降息與量化寬松對美國股市的提振效果，恐怕不如2009年。在2000年互聯網泡沫破滅后以及2008年全球金融危機爆發后，美股下跌持續的時間分別是31個月與17個月，跌幅分別達到49%與57%。以史為鏡，本次美國股市的調整可能遠未結束。(張明)

(作者為中國社科院世經政所國際投資室主任、研究員)

關鍵詞： 股市