貓眼除夕IPO結(jié)果難料：4年虧20億 成首日招股最差新經(jīng)濟股

1月23日，在線娛樂平臺貓眼娛樂更新招股書，將其香港IPO日期延長至2月4日除夕當天，每股IPO價格區(qū)間為14.80-20.40港元，最高募資不超過27億港元。此前1月18日貓眼娛樂首次公布的招股計劃中，上市時間為1月31日。

招股書顯示，貓眼娛樂為中國交易額最大在線票務(wù)平臺和日活最多電影社區(qū)。股權(quán)結(jié)構(gòu)上，大股東光線傳媒持股48.80%，美團點評持股8.56%，北京微影時代持股20.62%，騰訊旗下投資公司持股16.27%。

營收及業(yè)績方面，主營收入為在線票務(wù)，三年年均復(fù)合增長率超100%，增速穩(wěn)健。2015年以來持續(xù)，累積虧損超20億元，但虧損幅度縮窄，2018年前3個月虧損1.44億元。

互聯(lián)網(wǎng)觀察家丁道師告訴時間財經(jīng)，貓眼的優(yōu)勢在于幾大巨頭的支持，管理團隊亦多為行業(yè)資深人士。他表示，看好貓眼娛樂的長期發(fā)展。

根據(jù)招股書2018年前三個季度中，貓眼日活用戶中來自美團的占比高達54%，來自微信及QQ渠道的占比41%。隨著在線電影行業(yè)的發(fā)展，平臺不僅僅局限于線上購票，開始涉及制片、售票、宣發(fā)等全產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局。貓眼選擇垂直化發(fā)展，更利于構(gòu)建行業(yè)壁壘。

一切順利的話，貓眼將成為繼微盟之后，2019年第二家登陸港股的新經(jīng)濟公司。1月15日登陸港股的微盟系微信第三方服務(wù)商，公開發(fā)售認購不足，IPO價格定在發(fā)行區(qū)間下限。三日后股價閃崩最高跌超30%，迄今仍在發(fā)行價下方徘徊。

時間點上看，這不是一個好時機。2018年以來登錄港股的新經(jīng)濟公司普遍破發(fā)，相比IPO價格的平均跌幅高達40%。從自身發(fā)展到外在環(huán)境，貓眼上市的股價短期走勢兇多吉少。

需要注意的是，2016年光線收購貓眼時候的估值是83億元，2017年9月與微影合并時估值136億元，2017年11月獲騰訊新投資的投后估值是200億元。本次上市后估值167-228億港元之間，已低于此前估值。

電商分析師陳禮騰對時間財經(jīng)表示，貓眼介入影視內(nèi)容制作后，對資金需求比以往更為迫切，這可能是急于上市的原因之一。另外，互聯(lián)網(wǎng)人口紅利式微的外部環(huán)境變價、資本收割等亦是推動上市的因素。

值得一提的是，據(jù)36氪報道稱，貓眼的首日融資認購金額僅占公開發(fā)售集資額的2.8%。這是去年以來在港上市公司首日招股表現(xiàn)最差的新經(jīng)濟股。

基本面

貓眼最早由美團旗下在線電影票業(yè)務(wù)發(fā)展而來，分拆后歷經(jīng)多次股權(quán)及資產(chǎn)變動。

2015年美團合并大眾點評，貓眼整合點評旗下電影票業(yè)務(wù)。2016年貓眼分拆獨立運營，王長田旗下光線傳媒及其母公司收購其超過五成的股權(quán)，成為控股大股東。2017年，貓眼攻下最強對手之一微影，收購后者的票務(wù)業(yè)務(wù)，成為第一大在線票務(wù)平臺。

招股書引用艾瑞咨詢數(shù)據(jù)稱，2018年前三季度，貓眼娛樂在線票務(wù)市場的身份份額超過60%。營收構(gòu)成上，2015年以來，在線票務(wù)服務(wù)占總營收的比重一直在降低，截至2018年前三季度仍維持在6成左右。

貓眼的營收增速較為穩(wěn)健。2015-2017三年營收數(shù)據(jù)分別為5.97億元、13.78億元、25.48億元，年均復(fù)合增長率達106.6%;2018年前9個月的營收達到30.6億元，比上年同期增長了99.6%。主營業(yè)務(wù)在線票務(wù)的營收增速亦在50%以上。

利潤方面就沒那么樂觀。2015年起的三年虧損凈額分別為12.96、5.08及0.76億元，2018年前三季度為1.44億元，累計虧損高達20億元。招股書顯示，貓眼的同期銷售及營銷開為15.2億元、10.3億元、14.2億元、17.2億元。顯然，這正是造成貓眼多年虧損的最主要原因。

值得注意的是，毛利率出現(xiàn)下滑。2018年前三季度，貓眼營收30.62億元。毛利潤19.6億元，兩項數(shù)據(jù)均超過2017年全年。但毛利率由69%下降到64%。招股書稱系“內(nèi)容宣發(fā)成本占收益百分比上升所致”。內(nèi)容宣發(fā)成本來自貓眼的發(fā)行業(yè)務(wù)，該項業(yè)務(wù)目前在營收中的占比為3成左右。

綜合而論，貓眼行業(yè)地位領(lǐng)先，營收增速穩(wěn)健，盈利前景良好。但選擇在熊市中逆勢IPO，無懼破發(fā)風險，也并非僅出于自信。

三座大山

貓眼的現(xiàn)在與未來面對三座大山：成長空間、渠道依賴、競爭對手。

成長空間上看，影視票務(wù)本身的行業(yè)天花板不高，盈利能力較弱。用戶缺乏忠誠度，不具備互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的贏者通吃效應(yīng)。

2018年監(jiān)管部門明確規(guī)定，第三方售票手續(xù)費不高于2元(含票務(wù)系統(tǒng))，院線/影投不得參與分配。此舉基本限定了在票務(wù)平臺從單張電影票中的的營收上限，對目前營收仍主要依靠票務(wù)服務(wù)的貓眼、淘票票們來說，影響可想而知。

號稱“沒有邊界”的美團在2016年將這塊業(yè)務(wù)果斷放棄，控制權(quán)讓與傳統(tǒng)影視制作公司光線傳媒，僅保留一成不到的股份，彼時貓眼的市占率已經(jīng)行業(yè)第一，此舉一度令外界不解。

事后來看，也許正是反映了美團對于票務(wù)行業(yè)空間的認知。向?qū)τ谑匙⌒袠I(yè)務(wù)，上游供給分散、毛利率高，作為流量入口可以輕易切一大塊蛋糕。票務(wù)市場盡管與食住行業(yè)務(wù)具有聯(lián)動效應(yīng)，但存在明顯消費剛性：用戶看電影是沖著電影，而非電影院。

行業(yè)本身利潤稀薄之外，增長空間亦不樂觀。貓眼招股書直言，中國在線票務(wù)市場的滲透率已經(jīng)高達85%，已經(jīng)相對飽和，業(yè)務(wù)增長空間可能受限。

第二座大山是對美團和騰訊流量來源渠道的嚴重依賴。高達95%的用戶月活來自美團和騰訊旗下微信及QQ的導(dǎo)流，來自APP貓眼的流量微乎其微。有媒體報道稱，貓眼在美團及騰訊系A(chǔ)pp的獨家入口協(xié)議分別在2022及2023年到期，考慮到利益格局，續(xù)期或無虞，但導(dǎo)流費用大概率重新談判。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，光線系絕對控股，騰訊及美團分列第二三大股東，但貓眼主營收入又主要依賴后兩者的導(dǎo)流，由此帶來貓眼的治理結(jié)構(gòu)問題。招股書顯示貓眼董事會目前有11名董事構(gòu)成，但執(zhí)行董事僅CEO鄭志昊一人，6名非執(zhí)行董事中光線占據(jù)3席，騰訊占2席，微影時代占據(jù)一席。而微影時代的最大股東又是騰訊。

淘票票的存在是貓眼必須正視的另一座大山。這家最大的競爭對手，在貓眼招股書引用的數(shù)據(jù)中，市場份額為34%?？雌饋碡堁垲I(lǐng)先不少，但這是與微影合并之后的結(jié)果。票補猖狂2017年之前，貓眼與淘票票的市場份額數(shù)據(jù)曾多次“打架”。

淘票票作為阿里子公司，獨占阿里系所有重要導(dǎo)流入口，完全沒有渠道損失危機，亦無治理結(jié)構(gòu)或財務(wù)之憂。值得一提的是，阿里還是貓眼大股東光線傳媒的第二股東。

三座大山之外，貓眼自身的財務(wù)壓力，或是選擇逆勢IPO的直接原因。招股書顯示，到2018年9月30日，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出14.3億元，賬面現(xiàn)金12.1億元，自身造血能力問題凸顯。(北京時間財經(jīng) 李拜天)

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