上市潮后科創(chuàng)板興 新經(jīng)濟公司今年IPO前景幾何？

通過IPO將誕生新的千億or百億美金獨角獸嗎?

2018年，新經(jīng)濟公司在資本市場上演的“冰與火之歌”尚未從人們記憶中消失：全年共有326家公司成功實現(xiàn)IPO，219家選擇了美股、港股等境外市場。對于其中的新經(jīng)濟公司，港股的擁抱熱情尤為高漲，僅7月12日一天，就有8家公司同時登陸，不得不共享港交所的“半扇銅鑼”，這也讓香港在2018年成為全球募資額第一的股票市場。

但此后的整個下半年，市場卻幾乎被“破發(fā)”、“流血遠(yuǎn)征”等壞消息纏繞，明星公司小米、美團紛紛遭遇股價滑鐵盧，連投資人都開始懷疑，新經(jīng)濟領(lǐng)域是否存在整體性的估值倒掛。

在這種情緒下，2019年新經(jīng)濟公司的IPO前景顯得有些莫測。大年三十，貓眼在港股悄然登陸，股價走出了一個戲劇性的V字;新氧、斗魚先后被曝出秘密赴美;而一向資本激進(jìn)的瑞幸在被傳港股失利后，也已馬不停蹄的轉(zhuǎn)赴美國。

兩個月前，人們還認(rèn)為2019將是公認(rèn)的凜冬之年。除非是最頭部的公司和機構(gòu)，一級市場的融資和募資困難仍將持續(xù);美股在地緣政治、美聯(lián)儲會否繼續(xù)加息等因素疊加的氛圍里，也顯得撲朔迷離。但時至3月，向好的消息似乎在不斷溢出——包括來自證券市場。其中，最大的期待無疑是科創(chuàng)板帶著歷史意味的橫空出世：它會為中國創(chuàng)投行業(yè)樹立起新的風(fēng)向標(biāo)嗎?

IPO(Initial Public Offerings，即首次公開募股)對創(chuàng)業(yè)者而言，即使不意味著功成身退，也不失為創(chuàng)業(yè)歷程中“瓜熟蒂落”的里程碑。在資本密集的新經(jīng)濟領(lǐng)域，上市退出更是一級市場投資者落袋為安最為主流的渠道，投資組合中IPO的數(shù)量，對于急于募資的GP而言，是籌集下一輪基金時最實際的籌碼。

圍繞2019年資本市場的IPO環(huán)境，本文采訪了10余位包括投資人、一級市場投行、券商從業(yè)者以及資本市場學(xué)者，以期解答如下問題：

新經(jīng)濟公司今年持續(xù)大面積的上市嗎?境內(nèi)外哪個市場將最為火爆?

不同行業(yè)中最有潛力迅速完成IPO的賽道是哪一個?

通過IPO將誕生新的千億or百億美金獨角獸嗎?

科創(chuàng)板意味著什么?

上市窗口期：港股問號，美股依舊

資本市場的故事，從來沒有新的。每隔幾年，當(dāng)人們發(fā)出“為什么今年會出現(xiàn)上市潮?”的疑問時，“窗口期”總是最好的答案。2018年同樣如此。

“相比前些年，2018年上市潮的特殊性在于，它是由一二級市場多重因素共同造成的。”易凱資本合伙人宋卓如此說道。

具體來說，一級市場的影響因素包括：一方面，資管新規(guī)推出、結(jié)構(gòu)性去杠桿等原因?qū)е聞?chuàng)業(yè)公司在國內(nèi)一級市場遭遇融資困難，激發(fā)了向二級市場公開募股融資的強烈意愿。另一方面，2013-2014年VC2.0浪潮中成立的大量人民幣基金已走完5年進(jìn)入退出期。募資壓力下，投資人們亟需一張好看的“退出成績單”以吸引LP們的信賴。

二級市場最顯著的影響來自港股。根據(jù)港交所發(fā)布的2018年業(yè)績報告，去年其新股集資額為全球首位，新上市公司數(shù)創(chuàng)新高，共集資2880億港元，較2017年增加124%。港股成為全球市場“一哥”的背景是，在A股收緊IPO條件之時，推出港交所新主板《上市規(guī)則》，允許“同股不同權(quán)”及尚未盈利的生物科技公司上市。另外，騰訊在港股的長期優(yōu)質(zhì)表現(xiàn)，刷新了保守的港股投資者對于新經(jīng)濟公司的認(rèn)知，“尋找下一個騰訊”成為一種迫切需求。

與此同時，美股的十年牛市至2018年已達(dá)歷史高點。8月3日，股價突破每股207.05美元的蘋果，成為全球首家市值超過1萬億美元的科技公司。

“宏觀來看，2018年上半年開啟上市的公司都奔著中美經(jīng)濟上行的趨勢，想要在二級市場獲得更高的估值。”一位熟悉中概股的券商人士說，“到了下半年，經(jīng)濟數(shù)據(jù)往下走，公司仍搶破頭要繼續(xù)上市，則是因為對經(jīng)濟下行的長期擔(dān)憂。怎么跌不要緊，上得了市就行。”

人們對于宏觀經(jīng)濟的判斷、國內(nèi)創(chuàng)業(yè)者和投資人的對新經(jīng)濟公司高估值的強烈需求，和境外股票市場的開放態(tài)度、上升表現(xiàn)一道，造就了2018年的窗口期。2019年呢?

三個因素中，一級市場變化最小。隨著2018年VC、PE募資額驟降，2019年可供投資機構(gòu)使用的彈藥會更少。“一級市場投資人出手越來越謹(jǐn)慎”是眾多受訪者的共識，而這無疑會強化新經(jīng)濟公司去二級市場募資的意愿。

相比甜蜜的2018年，二級市場變化顯著。泰合資本管理合伙人宋良靜在2018年11月底演講中表示，過去一年里港股和美股新上市的TMT公司，80%IPO基石投資人都在虧錢，Pre-IPO輪約50%投資人在虧錢，有25%的公司上市后市值甚至低于前一輪估值。這種種情況，在港股尤甚：小米從17港元的發(fā)行價跌倒最低點9.7港元，截至今日，股價跌幅仍近30%。美團自上市后股價從69港元跌至41.2元，最大跌幅近60%，到今年2月末股價才重新回到60港元以上。

以小米美團為代表的新經(jīng)濟公司在港股上的表現(xiàn)令投資者失望，再加上騰訊股價前所未有的低迷，使得港股投資者對新經(jīng)濟公司的心態(tài)由興奮回歸冷靜。

根據(jù)香港會計師事務(wù)所德勤預(yù)計，香港新股市場2019年“最多將有約200只新股上市，與2018年207家基本持平，集資額約1800至2300億港元，較2018年2866億港元的規(guī)模削減約兩成”。一位一級市場基金合伙人說：“如果兩邊都有(上市的)條件，我們肯定建議被投公司多考慮美股”。

港股一直以來存在的交易深度不足、交投量不夠活躍的問題，在去年下半年國內(nèi)結(jié)構(gòu)性去杠桿等環(huán)境影響下被進(jìn)一步放大。但也有券商從業(yè)者認(rèn)為，對于港股的恐慌情緒并無必要。“港股有超過九成是國際配售，投資者與美股重合度很高，對商業(yè)模式創(chuàng)新公司也很熟悉。再說開年后，去年上市的公司股價已有普遍回升。小米的問題是公司基本面的問題，并不是港股的問題。”這位券商從業(yè)者提出，2019年港股會較2018年平淡的原因是——“經(jīng)過去年扎堆上市，timeline(上市時間表)上的公司已經(jīng)不多了。”

反觀美股，絕大多數(shù)受訪者認(rèn)為發(fā)生巨大變化的可能性較低，中國新經(jīng)濟公司將延續(xù)2017-2018年的IPO趨勢。宋卓認(rèn)為，能對美股造成影響的因素取決于中美地緣政治和美聯(lián)儲對于加息和縮表的態(tài)度。“不論如何，美股目前沒有出現(xiàn)特別大的回調(diào)，國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有上市計劃的，大多還是愿意去美股搏一把。”

“從年初中美溝通的情況、美股復(fù)蘇的表現(xiàn)來看，都要比此前大家最壞的預(yù)期要好。”光源資本CEO鄭烜樂說。

下一個IPO:螞蟻、頭條、滴滴面前的三個問題

環(huán)境如此，可以得出一個判斷：背后投資機構(gòu)退出的壓力，加上二級市場下行趨勢不鮮明，達(dá)到上市條件的國內(nèi)新經(jīng)濟公司仍有強烈的IPO動力。

2017年下半年起，從以趣店、樂信等為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，以虎牙、B站、愛奇藝為代表的視頻行業(yè)，及以尚德、樸新等為代表的教育行業(yè)，都曾在一段時間里集中登陸資本市場。 2019年，哪些賽道會復(fù)制此類情況?

“目前市場中超過十億美金估值并能夠?qū)崿F(xiàn)成規(guī)模收入的企業(yè)并不少。長租公寓、房屋租賃、二手車、互聯(lián)網(wǎng)教育等企業(yè)，如果收入規(guī)模足夠，又能實現(xiàn)盈利，或者虧損曲線收窄，都有IPO的機會。”高鵠資本管理合伙人金明表示。

中歐國際工商學(xué)院金融與會計學(xué)教授芮萌在接受采訪時認(rèn)為，目前國內(nèi)多個領(lǐng)域的商業(yè)模式創(chuàng)新的公司均有上市潛力，境外股票市場對它們?nèi)杂泻艽蟮呐d趣。

“金融有螞蟻金服，文化娛樂有今日頭條、快手，汽車出行有滴滴出行、瓜子二手車，物流有京東物流、菜鳥網(wǎng)絡(luò)，本地生活瑞幸咖啡、餓了么口碑等，還有很多。”他說，“這些商業(yè)模式創(chuàng)新的公司近幾年發(fā)展迅速。未來，消費迭代滿足新的需求仍有機會。在一二線城市完成消費升級后，中國社會生活在三四五線城市的人們也將要步入中產(chǎn)階層行列，這些公司的發(fā)展空間仍可持續(xù)。”

對于2018年下半年被不少投資機構(gòu)關(guān)注到的to B領(lǐng)域，曾參與多個to B企業(yè)融資的財務(wù)顧問表示，目前to B領(lǐng)域的頭部公司，如美菜等都已經(jīng)具備了登陸美股或港股的基本條件。限制這些公司上市的門檻主要是境外二級市場投資者對國內(nèi)to B公司尚未達(dá)成共識。

“這些公司大多經(jīng)過多輪融資，估值水平較高，存在市銷率倍數(shù)較高的問題(市銷率=總市值/主營業(yè)務(wù)收入，市銷率越低，說明該公司股票目前的投資價值越大)。”他表示，“勉強上市還會公開所有的商業(yè)信息，對公司發(fā)展不見得完全有利。尤其在今年環(huán)境一般的情況下，不是最好的上市時機。”

至于近期被普遍關(guān)注能否成功上市的瑞幸咖啡，有一級市場投資人認(rèn)為，其上市情況可能與去年在紐交所上市的電動車企蔚來汽車類似。“蔚來汽車用非?？斓乃俣茸咄炅速Y本化的路徑，身后的投資者是最大的上市推動力。瑞幸咖啡很可能就是第二個蔚來。”

也有投行人士表示，蔚來汽車“在美股找到了特斯拉這樣的對標(biāo)，又身處新能源賽道，即便公司本身仍存在問題，受到投資人青睞也不意外”。“瑞幸咖啡在二級市場想復(fù)制這個邏輯，需要在美股找到足夠好的對標(biāo)企業(yè)才行。”但他也表示，瑞幸創(chuàng)始人團隊有很好的資本經(jīng)驗，非常懂得利用資本市場來發(fā)展自身業(yè)務(wù)。“之前的神州優(yōu)車在很不錯的時間點走向資本市場。”

業(yè)內(nèi)人士分析，基于一二級市場估值倒掛，目前估值十億美金以上的公司中，仍有一半還未成長到IPO的階段。這就導(dǎo)致了它們在“面對二級市場投資者，現(xiàn)在講的故事不夠solid(可信)”，很多都存在業(yè)務(wù)模型沒被驗證、規(guī)?；杖氩蛔?、虧損收窄表現(xiàn)不明顯、市場地位未達(dá)到頭部等問題。而這樣的公司即便上市也需要面臨投資者不埋單的風(fēng)險。“(它們)除非是被投資人逼著去上市，一時半會兒不會選擇IPO。”

以瓜子二手車為例，其母公司車好多集團近期剛完成10億美元C輪融資，這會大幅降低公司上市意愿。“如果有了資金去實施公司戰(zhàn)略，還不用去二級市場面臨股價和投資者的壓力。企業(yè)多半會選擇留在一級市場。”

而螞蟻金服、今日頭條和滴滴出行——在“有望IPO”那張list上最受關(guān)注的三家超級巨頭，今年是否會完成它們的臨門一躍?

普遍觀點是，今日頭條是最有可能實現(xiàn)IPO的一家。

據(jù)上述投行人士分析，三家公司最為可能的目標(biāo)市場是美股，至于是否會選擇盡快上市則取決于三個問題：第一，是否能夠在二級市場得到足夠好的估值預(yù)期?第二，能否解決目前所面臨的問題，把故事說圓?第三，監(jiān)管因素對于公司的影響究竟有多大?

“很明顯，螞蟻金服涉及一系列金融牌照，這類公司在海外上市還沒有很好的先例。滴滴出行近期出現(xiàn)了安全事件、虧損、裁員等負(fù)面新聞，它是這三家公司中要回答問題最多、情況最復(fù)雜的。而今日頭條的情況最明確，它只需要回答第一個問題。”他說，今日頭條上市最大的動力不是業(yè)務(wù)上的融資需求，而是投資人退出的緊迫性，“尤其是PE的推動。但是，就此前的融資情況來看，在二級市場它若拿不下1000億美金的估值，也很難實現(xiàn)短期上市。”

有熟悉滴滴出行情況的人士稱，“2019年滴滴上市的可能性極低。”他說，由于某些政策原因，滴滴出行目標(biāo)的上市市場是港股，“之前也有港股曾邀請滴滴上市的傳言，但因為后來的順風(fēng)車事件擱淺了。最近虧損109億的新聞曝出來后，就更不好上市了。今年，滴滴關(guān)停并轉(zhuǎn)了很多業(yè)務(wù)，可見內(nèi)部工作重心不在上市上，現(xiàn)在要保命而不是保估值了。”

科創(chuàng)板：硬科技創(chuàng)投時代開啟?

3月2日凌晨，《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》落地。3月3日晚間，《科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答》發(fā)布。

毫無疑問，科創(chuàng)板已取代去年的境外市場成了今年關(guān)注的焦點。從2018年11月5日對外發(fā)布消息，到2019年3月2日科創(chuàng)板試行管理辦法正式落地，僅花了117天。征意期剛滿即發(fā)布規(guī)則，更是中國政府層面史無前例的資本決策方式。

帶著強烈高層意志、匯聚市場多方關(guān)注、只許成功不許失敗的科創(chuàng)板指向一個目標(biāo)：要把下一次技術(shù)創(chuàng)新的主動權(quán)握在中國企業(yè)手中。

復(fù)盤中國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展以來新經(jīng)濟公司上市的歷程，能夠清晰看到四波浪潮：

第一波是以PC門戶網(wǎng)站為代表，例如：新浪、搜狐、網(wǎng)易;

第二波是PC時代社交和搜索領(lǐng)域巨頭，例如：百度、騰訊;

第三波是2014年左右上市的31家電商領(lǐng)域代表，例如：阿里巴巴、京東等;

第四波是2018年42家上市的各垂直領(lǐng)域巨頭，例如：小米、美團、拼多多等。

這四個呈現(xiàn)出階段性特點的浪潮，所對應(yīng)的，正是一級市場投資的歷年風(fēng)口。當(dāng)年投資者押注的創(chuàng)業(yè)團隊和商業(yè)模式，在中國經(jīng)濟高速發(fā)展、“雙創(chuàng)”活躍的大環(huán)境下，在短時間里實現(xiàn)了踏上境外二級市場的飛躍。

2018年的節(jié)點性意義在于，在“一二級市場倒掛”“移動互聯(lián)網(wǎng)底層紅利殆盡”等話語之下，新經(jīng)濟正在迫切尋找本質(zhì)性的新機會。

“商業(yè)模式創(chuàng)新改變的是生產(chǎn)關(guān)系，科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新改變的是生產(chǎn)力。”IDG資本合伙人?？饨邮懿稍L時說，“技術(shù)創(chuàng)新型公司是反經(jīng)濟周期的，IDG資本所投資的不少優(yōu)質(zhì)人工智能、大數(shù)據(jù)、企業(yè)服務(wù)公司都已實現(xiàn)了超過一倍的年增長速度，并在成立之初就把目標(biāo)定在全球市場”。

在牛奎光看來，下一個時代正是硬科技公司的時代，“并且，這個時代已經(jīng)到來。”

《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》明確，科創(chuàng)板面向世界科技前沿、經(jīng)濟主戰(zhàn)場和國家重大需求。“優(yōu)先支持符合國家戰(zhàn)略，擁有關(guān)鍵核心技術(shù)，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式，市場認(rèn)可度高，社會形象良好，具有較強成長性的企業(yè)。”

天風(fēng)證券宏觀團隊負(fù)責(zé)人宋雪濤撰文提出，科創(chuàng)板不是類似創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板的融資板塊，是一塊新開辟的“實驗田”，是資本市場從“增量改革”到“存量改革”的的開端。

換句話說，科創(chuàng)板并非是為企業(yè)提供融資渠道，或為投資人增加退出方式，而是為了改變目前缺乏融資自主化、創(chuàng)新自主化的局面，為了由中國公司掌握高科技產(chǎn)業(yè)的主動權(quán)。融資和退出不是科創(chuàng)板設(shè)立的“因”，卻能生成硬科技企業(yè)加強融資能力、科技領(lǐng)域投資者增加退出渠道的“果”。

更進(jìn)一步，科創(chuàng)板面向特定的技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)，由核準(zhǔn)制向注冊制過渡，并突破對“尚未盈利”、“不同投票權(quán)架構(gòu)”、“紅籌和VIE架構(gòu)”限制，將自然而然形成利于硬科技公司發(fā)展、利于技術(shù)創(chuàng)新投資的新環(huán)境，帶動科技創(chuàng)新的整體發(fā)展。

“硬科技是靠錢砸出來的，投資者當(dāng)然會有退出的壓力。當(dāng)科創(chuàng)板能切實打通退出的渠道，這些硬科技公司自然能夠得到更多投資者的關(guān)注。有了源源不斷的資金投入，才有技術(shù)創(chuàng)新、創(chuàng)造的希望。”芮萌說。

受訪者在談及科創(chuàng)板時，都表達(dá)了較高的期待。有多位業(yè)內(nèi)人士均提及，科創(chuàng)板在前幾批上市公司的選擇上會非常慎重。“雖然不強調(diào)盈利，但是燒錢模式、估值過高的，以及只有模式創(chuàng)新沒有技術(shù)創(chuàng)新的，不會成為科創(chuàng)板第一批的企業(yè)。”

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