IPO注冊制改革見效：新股定價回歸理性

根據Wind，截至4月7日，2022年以來90只新股上市，其中，有21只上市首日破發，破發率達23.33%。隨著上市時間的延長，新股“折價”情況愈演愈烈。截至4月7日，90只股票中已有68只低于發行價，占比75.56%。

另據《中國經營報》記者統計，在3月29日至4月1日期間，6只股票上市首日4只出現破發，破發比例高達66.67%。截至4月7日，其中的4只已經跌破發行價。

國元證券相關負責人告訴記者，新股破發和“折價”受到多重因素影響，公司基本面和注冊制詢價新規是直接原因，疊加近期A股行情低迷等因素，應是短期現象。隨著全面注冊制的施行和新股發行制度的不斷完善，新股發行市場化的推進，把定價權交給市場，應該允許新股破發情況的出現。新股破發和“折價”是一個信號，意味著IPO市場的生態環境正在發生變化，對投資者的研究能力提出更高要求，市場化的價值發現功能逐漸發揮作用。

新股“破發”“折價”頻出

清明節前的一周，新股破發更為激烈。根據Wind，3月29日至4月1日，A股共有6只新股發行，上市首日漲跌幅為正者僅有2只；截至4月7日，上述4只上市首日破發的新股股價仍未漲回至發行價。

事實上，從2021年10月下旬，A股上市首日破發頻繁出現，不僅涉及科創板，也涉及滬深主板，并且隨著企業上市時間的推進，多數首日破發的股票非但未能漲回發行價，不少首日實現上漲的新股也出現了“折價”。

在國元證券相關負責人看來，破發與“折價”較去年同期偏高的原因主要是受近期A股整體走勢偏弱的影響。進入2022年以來，上證指數震蕩下行，進入3月份以來，受地緣政治及國內疫情等因素影響，A股市場大幅下跌，可以看到新股破發家數在3月份也創出新高。新股因流通股較少、機構持倉量較低、投資者對上市公司了解不足等特性，容易受到市場情緒影響。

開源證券相關負責人認為，破發潮最主要原因在于2021年9月上交所和深交所發布的定價新規對注冊制下新股發行詢價問題展開的修訂，即將最高報價剔除比例由“約10%”調整至“約1%”，高報價被剔除的可能性降低，使有效報價區間擴大，這種改變極大地減少了機構抱團壓低發行價的可能，但無形中抬高了新股發行價格。此外，注冊制下新股發行數量的增加也在一定程度上分散了市場資金。與此同時，近期破發現象頻出與A股整體走勢偏弱也不無關系。

該負責人同時認為，新股破發或“折價”一定程度上是注冊制下資本市場所必然會出現的現象。但破發現象并不一定意味著消極，大規模頻繁的破發也并不會持續太久，因為新股破發本身將促使新股定價回歸理性，最終呈現股票的真實價值。

第一創業投行董事總經理王磊告訴記者，新股破發是我國資本市場市場化改革過程的必經之路，在基本制度、市場探索和博弈嘗試中關涉發行定價這一實質性環節已經或者即將帶來的肉眼可見的代價和教訓既是不可避免的，也是不需要恐懼的。未來，賣方通過把握一定的時機、方式和市場導向并在投行專業估值定價能力的護航下，而買方價值發現之眼在市場煉丹爐的打磨下，雙方博弈定價出現偏高或偏低現象將不會經常發生，平穩的、保持在相對合理的價格區間的發行價格對于避免非常規破發能夠起到相當的屏障作用，繼而破發也會維持在合理的比例上。現階段來講，新股發行價格和上市后表現的自我修復和成熟只是還需要一些時間。

買賣雙方充分博弈

王磊告訴記者，新股發行定價是一個市場博弈的過程，新股破發在境外成熟資本市場，尤其是我國香港市場是較為常見的現象。2022年以來，美股和港股的新股破發比例分別約為35%和66.67%，去除今年以來相對不穩定因素的影響，我們拉長時間來看，2021年初至今，美股破發率約為29.83%，港股破發率約為47.71%。

他進一步介紹道，從較近的過去及目前相對情況看，我國資本市場投資者結構仍以散戶居多，核準制下發行與定價在政策與制度上均以保護中小投資者利益為首，定價合理性是監管追求和市場穩定的保證。隨著我國資本市場改革的日趨深入，國內機構投資者也在不斷培育和壯大的過程中，一些大型公募基金和私募機構的專業化程度在不斷增強，過往兩年多在注冊制試點制度環境下，科創板、創業板新股發行定價制度的放開更加速了這些機構投研能力的快速提升。未來，改革繼續深化是大趨勢，資本市場全面推行注冊制亦是指日可待，屆時買賣雙方通過市場博弈的定價形成機制將成為新股發行定價常態化運行方式，而投行于此將起到一個專業金融中介機構所能構成的平衡和中和各方利益的作用。

王磊認為，注冊制試點運行以來，新股發行已呈現出三個階段的現象。

第一階段，科創板、創業板試點初期，受到國內資本市場運行特點和投資情緒影響，新股不僅無破發，甚至出現搶購潮，發行價格不斷被推高，上市后漲多跌少，這非理性而且不正常。

然后，在市場各參與方多番博弈、試探下，新股發行價格經歷了斷崖式走低、新股上市后大量破發的第二階段。

第三階段，6個月以來，在監管制約和制度完善的帶動下，以及公平健康市場環境的不斷打造中，新股發行努力重新走上回歸理性、回歸平穩、回歸價值發現的路徑上。今年以來，受到疫情對國內經濟的長期影響效應疊加國際宏觀經濟、政治環境，新股市場所表現出來的高波動和高偏離也在可理解的范圍。

新股破發和“折價”之下，另一值得關注的重點是券商跟投。

根據同花順iFinD，今年以來已有至少6家券商跟投浮虧在1000萬元以上。

國元證券相關負責人表示，“保薦+跟投”的機制使券商投行業務從通道式保薦承銷轉變為持續性價值發現的模式。如果初始發行定價偏高，而券商跟投后出現破發的情況，則意味著跟投券商面臨虧損風險。這種制衡機制對于保薦機構在估值、新股定價、發行承銷以及后續的企業價值發現方面有著更為客觀、專業的要求。

他認為，近期出現券商跟投浮虧較多的情況，也是注冊制改革取得顯著成效的體現，是市場買賣雙方充分博弈的結果。這種情況的出現不會影響券商跟投策略，券商將會按照監管要求繼續履行戰略跟投，同時券商作為機構投資者，未來在項目價值評判時，會更注重投資企業的長線價值，并進一步結合自身投研體系對于未來市場以及行業、公司經營等方面的分析判斷，綜合評估標的公司長期價值。

在開源證券相關負責人看來，監管設立券商跟投機制的初衷，即加大保薦機構的把關責任，更好發揮券商研究定價功能。浮虧在一定程度上會倒逼券商給出更加合理的新股定價，進一步提升保薦機構的定價能力，有助于提高定價的合理性。此外，近期二級市場的表現情況、發行的新股定價情況、公司所處行業的景氣程度也是在新股定價的過程中需要考慮的因素。

關鍵詞： 新股發行 新股破發 資本市場