百億私募大佬道歉，中國“橋水”們失靈了嗎？

被稱為“資產配置神器”的宏觀策略產品，近年來越來越受到投資者關注。

但今年一季度，這類策略卻突然不靈了，部分百億私募的宏觀策略產品今年虧損甚至超過10%、20%，有私募董事長為此向投資者公開道歉。

到底是什么原因？是資產配置出問題了，還是押錯了方向，一起跟著基金君來看看。

宏觀策略不行了？

部分百億私募今年回撤較大

何為宏觀策略？它是私募八大策略中比較小眾的一類，主要通過對宏觀經濟周期等的判斷，捕捉大類資產的配置機會，投資的資產類別包括股票、債券、商品以及相應衍生品工具。海外對沖基金橋水最出名的是全天候策略（AllWeather），近年來國內私募行業宏觀策略發展也很快，樂瑞資產、凱豐投資、敦和資管、永安國富、銀葉投資等幾家百億私募，都是典型代表。

但是今年國內宏觀策略私募基金卻表現不太好。私募排排網數據顯示，一季度有業績記錄的374只宏觀策略基金整體虧損為7.40%，其中正收益產品僅占22.19%。永安國富、敦和、凱豐等頭部機構旗下宏觀策略產品虧損較大，部分跌幅甚至超過10%、20%。

前不久敦和資管董事長施建軍公開向投資者道歉，說今年產品凈值回撤和波動較大，給投資者帶來不好的持有體驗，“去年四季度以來，公司產品組合配置中，在分散化方面做得不好。一段時期投資做得順利后，對大類資產配置初心的堅持不夠。在過去好多年，敦和做資管對大變量大主題和大趨勢的把握總體上都比較好。大風險來臨時，也總體上能夠比較敏銳地把握和規避。這一輪市場風險釋放過程中，敏銳性警惕性都不夠，風險規避做得不好。”

格上旗下金樟投資研究員謝詩琦表示，一季度宏觀策略私募機構表現比較分化，表現靠前的有中安匯富、樂瑞產品收益是微虧甚至小幅正收益；但也有回撤超過20%的管理人。“宏觀策略涵蓋的大類資產有股票、債券、商品以及相應的衍生品工具。今年以來A股市場劇烈下調，債券市場也有一定的壓力，僅商品市場有較好的賺錢效應。所以在市場風格變化非常快速的背景下，敏銳地對組合中的大類資產做出調整的管理人，才能較好控制組合的波動。較多參與商品投資、權益資產暴露較小的管理人，受到股市大幅波動的回撤影響會更可控，或者大類組合相對均衡分散的管理人會更穩定一些。格上了解到樂瑞收益貢獻主要來自于商品，持倉商品占比有7成左右。”

私募排排網財富管理合伙人姚旭升認為，在整體大幅震蕩下跌的市場環境下，宏觀策略雖然有所虧損，但和主觀多頭量化多頭等股票策略動輒20%-30%以上的回撤對比，下跌幅度并不算大。在一定程度上實現了通過大類資產配置，規避了單邊市場的波動。“近期宏觀策略業績不佳主要因素是權益資產配置比例偏高，市場調整太快，沒有及時減倉。前兩年股票市場表現很好，很多宏觀策略的管理人不斷加重股票的配置比例來提升產品業績，慢慢偏離了大類資產分散配置的初衷，當市場風險突然降臨，過重的股票倉位來不及調整，就形成了較大的虧損。”

有資深私募圈人士分析，宏觀策略管理人，各家的差異非常大，有百億私募今年做多股指、做空商品，兩邊都錯了，自然表現不好；還有一些宏觀策略私募產品，做的實則是“股票+”策略，他們會有固定40%-60%、甚至更高的股票倉位，不算真正的宏觀策略。

橋水旗下宏觀產品今年表現穩健

私募坦言今年并不好做

與此同時，作為宏觀策略鼻祖的橋水基金，其在中國的WOFE PFM橋水中國的產品，今年卻取得了正收益，受到市場關注。據相關介紹，橋水中國的產品采取全天候增強型策略，投資標的為中國股票、債券和大宗商品及其衍生品；其目標是通過高度分散化獲取持續穩健的收益，期望能獲得與股票類似的長期收益，但風險顯著降低。

謝詩琦分析，橋水的全天候策略和大部分國內管理人的不同，基于風險平價的宏觀對沖策略。將資產類別與其適應的環境一一對應。根據橋水路演反饋，權益類持倉不像傳統宏觀對沖會通過擇股、擇行業來獲得超額收益，橋水主要配置一些指數，所以相對更分散一些。今年權益市場主流機構重倉的消費、成長方向都有超過-10%甚至-20%的跌幅，而指數由于金融地產權重股的抗跌表現會更好一些。

姚旭升認為，宏觀策略主要做大類資產配置，今年在股票倉位上配置較低的管理人，受股市沖擊小，加上近期商品期貨市場獲利機會較多，只要做對方向就可以取得不錯的收益。橋水中國的產品更多的是要追求絕對收益，在市場環境整體不好的時候，表現更加穩定。

前述私募圈人士也稱，橋水作為海外對沖基金，對美聯儲的態度變化會更有把握一些，猜測他們在美債上空倉有較大盈利，還有他們在商品上做多，也賺到了錢。

事實上，私募認為今年宏觀策略的整體環境并不好。半夏投資創始人李蓓認為，今年宏觀策略表現不佳很正常，“宏觀策略做得好不好，完全取決于機構對宏觀局勢的判斷。今年經濟情況不太好，基于正常的宏觀對沖策略的框架，應該做多中國國債，做空商品，但是今年俄烏沖突的發生是黑天鵝事件，還有疫情的影響，使得物價上漲，對通脹產生刺激，美聯儲加息很快，導致債券的表現低于預期，同時商品漲幅超預期。今年的市場比較混亂，不是經濟周期的邏輯，而是戰爭、疫情等因素的沖擊較大。”

李蓓進一步表示，今年公司的股票倉位很輕，基本都用股指期貨對沖了，所以在股票方面沒有虧錢；同時做多國債，但因為沒有降息，所以也沒賺錢；另外商品方面一度空倉，但是在俄烏沖突發生后也有些虧錢，總體表現差強人意。“現在市場沒有特別好的投資機會，目前我們相對看好債券，尤其是國債，因為經濟下滑到一定程度，還是要降息的。”

某百億私募人士也稱，今年宏觀策略大家都做得不好，因為今年的宏觀難度系數很大，就拿商品來說，不是所有商品都賺錢了，因為投資邏輯發生了很大變化，漲得很厲害的原油等，跟戰爭、供需矛盾等相關性很大，但是地緣政治這類因素沒法把握，不像供需矛盾可以觀察和推算；再比如基本面品種，包括螺紋鋼等，今年市場需求弱，預期卻很強，成交量很低，累庫存，但是發現總是在漲價，因為大家預期后面會好起來，有更大力度的基建等，“以前常用的供需矛盾的框架，在今年都失效了。所以今年錢很難賺，甚至會做反了，方向很難判斷。”

投資者應該更理性看待

宏觀策略在不斷發展進化中

玩轉資產配置，熊市抗跌，牛市能漲，宏觀策略一度被認為能夠穿越市場牛熊。“有的人把宏觀策略想得太神了，認為宏觀策略在跌得時候可以對沖，漲得時候可以賺錢，我們這幾年賣宏觀產品也面臨這個誤解，壓力很大。宏觀產品拉長時間看，在股市和債市發生極端情況時確實會比別人好一些，但是宏觀也有判斷錯的時候，就會虧錢，邏輯框架體系就可能失效。”某市場人士坦言。

姚旭升表示，宏觀策略和股票策略有著各自的優勢和特點，不能單純用階段性的表面業績去判斷彼此的優劣，應該通過業績歸因進行分析后再進行對比。“在各種投資策略里，宏觀策略難度是最大的，不僅要對宏觀環境有著精準判斷，也要對股、債、商品期貨等資產有豐富的投資經驗，對管理人的綜合能力有著極大的挑戰和要求。海外金融市場成熟度和專業度都高于國內，宏觀策略產品的市場占有率很高。目前國內宏觀策略的管理人數量較少，正處于發展初期，隨著我國金融市場發展成熟，管理人專業水平不斷提升，各種金融工具不斷完善，宏觀策略也會進化和發展獲得投資人的認可。”

李蓓也比較看好國內宏觀策略的發展，她表示，任何策略都有階段性表現好的時候和階段性表現不好的時候，等到趨勢形成了，宏觀策略就會表現好了。

謝詩琦則認為，宏觀對沖策略的基金往往策略容量較大，但是由于多資產、多類別研究的難度也比較大，所以未來業績優秀的宏觀對沖基金是會有一定頭部效應的。并且在當前紛亂的市場環境下，多元配置資產非常重要，未來客戶的接受度也會更多。

關鍵詞： 資產配置 宏觀對沖 股票倉位