私募預計可轉(zhuǎn)債開啟下修潮 看好左側(cè)布局時機

今年以來股市下跌，轉(zhuǎn)債市場也出現(xiàn)回調(diào)，轉(zhuǎn)股溢價率不斷攀升到高位。不少私募對轉(zhuǎn)債市場持謹慎態(tài)度，通過大幅減倉，控制了投資風險，堅決回避高價高溢價的標的。

截至目前，已有十多家上市公司公告下修轉(zhuǎn)股價，私募預計將迎來下修潮，從而促進轉(zhuǎn)債價值提升。私募表示，經(jīng)過下跌后風險已經(jīng)大幅釋放，看好未來轉(zhuǎn)債市場行情，當前左側(cè)布局價值顯現(xiàn)，可以埋伏一些低位、正股有彈性的轉(zhuǎn)債。

回避高價高溢價可轉(zhuǎn)債

凱豐投資債券投資經(jīng)理王浩川表示，今年轉(zhuǎn)債市場的高溢價率，有很大一部分是股票超跌，轉(zhuǎn)債跟跌在債底價值附近溢價率抬升。當前環(huán)境雖然轉(zhuǎn)債整體溢價率很高，但要考慮到幾個因素：一是轉(zhuǎn)債市場擴容與“固收+”需求的擴容；二是股票大幅下跌導致轉(zhuǎn)債溢價率被動拉升；三是上市公司可以通過下修轉(zhuǎn)股價的方式來使得轉(zhuǎn)債的溢價率下調(diào)，促進轉(zhuǎn)債價值的提升。考慮到下修潮已經(jīng)開啟以及部分優(yōu)質(zhì)標的絕對價格低位，從中長期來看轉(zhuǎn)債值得布局。

紐達投資指出，目前轉(zhuǎn)股溢價率處于歷史上最高區(qū)間，但評估轉(zhuǎn)債的投資價值，不能只看轉(zhuǎn)股溢價率。目前有約148個（占比約36%）可轉(zhuǎn)債的價格低于到期本息金額，這一較低的轉(zhuǎn)債價格給予投資很高的安全性和很強的向下保護能力。股票下跌后，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率高，上市公司促轉(zhuǎn)股壓力大，今年會是轉(zhuǎn)股價下修大年，下修會消化轉(zhuǎn)股溢價率高的上漲彈性阻力。截至5月20日，今年提出及已經(jīng)下修轉(zhuǎn)股價的公司有19家。

合晟資產(chǎn)稱，轉(zhuǎn)債是對投資人非常友好的大類資產(chǎn)，不會因為估值短期的攀升而改變對其投資價值的看法。“對于當前的高估值，我們認為不同于股票只能通過下跌或正股業(yè)績短期內(nèi)大幅改善來消化估值，轉(zhuǎn)債還可以通過下修更快地修復估值，而且從最近的公告來看，轉(zhuǎn)債已經(jīng)開始了新一輪較密集的下修。”

私募認為，應當回避“雙高”的轉(zhuǎn)債。盈峰資本投資研究部總監(jiān)、可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理何偉鑒稱，根據(jù)盈峰內(nèi)部評估，轉(zhuǎn)債整體估值處于歷史的65%分位左右，內(nèi)部結構分化較大，高評級轉(zhuǎn)債部分新券估值處于40%分位左右，低評級轉(zhuǎn)債總體處于估值70%分位左右。回避高絕對價格和高轉(zhuǎn)股溢價率的雙高轉(zhuǎn)債，在高評級和新券中淘金比較合適。

竹潤投資表示，今年沒有重點參與可轉(zhuǎn)債市場，因為年初看到三個特點：一是對應的正股估值在高位；二是基準利率處在歷史偏低位置水平，向下空間有限；三是轉(zhuǎn)股溢價率偏高，表明市場看多做多情緒較強。“這三個因素一旦出現(xiàn)變化，可轉(zhuǎn)債市場可能出現(xiàn)較大幅度回調(diào)。近幾個月，我們看到第一和第三個因素在發(fā)生消極變化，市場整體走弱。目前不認為可轉(zhuǎn)債市場已出現(xiàn)像2021年2月那樣的整體投資機會，但會對部分紅利屬性較強行業(yè)的龍頭企業(yè)進行個券挖掘。”

私募大幅減倉控風險

明毅基金總經(jīng)理李元豐告訴記者，今年推出了固收增強系列產(chǎn)品，明毅近來的可轉(zhuǎn)債投資回避了大盤的下行風險，產(chǎn)品凈值保持穩(wěn)定。今年以來股票市場波動較大，存量可轉(zhuǎn)債向股性與債性兩端分化，回落至債性區(qū)間的轉(zhuǎn)債數(shù)量有所增加，為條款博弈策略提供了更多的機會。在組合中加入可轉(zhuǎn)債投資，需要注意的是一定要明確客戶的風險偏好，避免將“固收+”做成“固收-”。

久期投資表示，今年春節(jié)前后，轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)了明顯的過熱情況，公司對所有產(chǎn)品的轉(zhuǎn)債持倉進行大幅度減倉，在之后轉(zhuǎn)債市場發(fā)生回調(diào)時，產(chǎn)品受到的影響較小。在可轉(zhuǎn)債投資時，既要研究公司的基本面，又要對可轉(zhuǎn)債的各種復雜條款相對熟悉，還要了解債市的一些投資規(guī)律，才能夠相對準確地評估可轉(zhuǎn)債的投資價值。

銀葉投資投資經(jīng)理張沐東稱，今年以來對市場高溢價率的風險相對比較謹慎，通過控制倉位的方式防范風險。隨著市場的大幅擴容，基于可轉(zhuǎn)債的特性策略衍生出主觀、量化、套利等，在相對應的策略選擇上因注意不同的風險收益比。

紐達投資表示，中國的可轉(zhuǎn)債市場真正大發(fā)展是2017年至今，可轉(zhuǎn)債的估值定價模型涉及債券、股票和衍生品，較為復雜。市場參與主體變化較快，專業(yè)機構投資者占比增加，價格糾錯反應越來越迅速。可轉(zhuǎn)債當前投資價值較為分化，又面臨下修博弈的重要時機。同時，可轉(zhuǎn)債是T+0交易制度，漲跌幅度較大，對投資紀律性要求較高。

不少私募基于中長期布局轉(zhuǎn)債投資。合晟資產(chǎn)表示，主要關注兩個維度，一是積極參與存在行業(yè)景氣改善預期的板塊，二是回避絕對價格過高的轉(zhuǎn)債品種。

王浩川說，轉(zhuǎn)債市場有很多“小而美”標的，市值小、機構覆蓋少但是細分賽道的龍頭標的，這類轉(zhuǎn)債以后的彈性會非常大；另外就是絕對價格和當前溢價率的取舍，但從中期來看依然是絕對價格優(yōu)先，現(xiàn)在60%的轉(zhuǎn)債都呈現(xiàn)出了債性，絕對價格都比較低了。盡量避免沒有業(yè)績支撐的高溢價、高絕對價的轉(zhuǎn)債，防止突然的大幅殺跌。

看好轉(zhuǎn)債市場中長期機會

不少私募看好短期轉(zhuǎn)債的布局機會。紐達投資認為，一方面，股市經(jīng)過今年的下跌后，釋放了大部分的風險，長期來看股市上漲可期，可轉(zhuǎn)債當前左側(cè)抄底的價值已經(jīng)被大家認識；另一方面，當前上市公司下修速度增加，對可轉(zhuǎn)債的整體估值有所支撐。“可轉(zhuǎn)債在資產(chǎn)配置中，具備攻守兼?zhèn)涞奶匦裕軌蛱嵘M合表現(xiàn)。今年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的跌幅遠小于同期其他股票指數(shù)的跌幅，同樣的情況也發(fā)生在2018年。去年轉(zhuǎn)債的漲幅完全可以媲美股票指數(shù)的漲幅。縱使仍然對未來市場悲觀，現(xiàn)在進場配置轉(zhuǎn)債，下行空間很小，但可以防止踏空風險。我們也在近期觀察到FOF和專戶配置正在用轉(zhuǎn)債替換組合內(nèi)的其他多頭類產(chǎn)品。”

張沐東表示，可轉(zhuǎn)債的核心收益來源仍在于看漲期權，也就是對應標的正股的表現(xiàn)。目前來看，市場處于底部區(qū)間，未來隨著相關股價修復，可轉(zhuǎn)債也會有所表現(xiàn)。

萬柏投資總經(jīng)理范強華稱, 可轉(zhuǎn)債是天生的“固收+”品種，我國的可轉(zhuǎn)債制度設計又比國外具有對投資者更友好的優(yōu)勢。迄今為止，可轉(zhuǎn)債零違約，而且具有非常高比例的轉(zhuǎn)股成功率。“目前整體可轉(zhuǎn)債市場屬于轉(zhuǎn)債價格適中、溢價率高企的情況，這主要是因為這波股市下來比較快，導致之前高位發(fā)行的轉(zhuǎn)債溢價率普遍比較高。但轉(zhuǎn)債價格下來之后，轉(zhuǎn)債的風險已經(jīng)比前期有比較大的釋放。我們認為埋伏一些低位、小盤、正股有彈性的轉(zhuǎn)債，后面獲利有兩點：一是下修，二是正股反彈。”

李元豐認為，今年以來的短期調(diào)整并沒有破壞中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的長期上升趨勢。近期市場企穩(wěn)以后可轉(zhuǎn)債個券交投活躍。另外，可轉(zhuǎn)債的含權特征使其今年在大類品種中具有明顯的比較優(yōu)勢，降低了投資者在市場股債風格頻繁切換過程中遭受大幅回撤或踏空的風險。

久期投資表示，當前轉(zhuǎn)債市場的廣度和深度逐步提升，但轉(zhuǎn)債的發(fā)行量依然十分有限，這種供需失衡可能會讓轉(zhuǎn)債在較長時間內(nèi)處于高位震蕩。“當前，股票性價比高于可轉(zhuǎn)債（考慮平均轉(zhuǎn)股溢價率水平），而絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債的絕對價格相對債券價值有不少的溢價，這個時候更考驗管理人的投資能力。我們認為一些具備中長期景氣度的公司可轉(zhuǎn)債和處于周期底部的行業(yè)龍頭可轉(zhuǎn)債，具備一定的投資價值。”

合晟資產(chǎn)稱，從中長期看，轉(zhuǎn)債的行情是可持續(xù)的，自2017年轉(zhuǎn)債市場逐漸成規(guī)模以來，轉(zhuǎn)債市場和股票市場都面臨過各自的階段性高估值問題，而從實際表現(xiàn)來看，在過去五六年中，中證轉(zhuǎn)債平衡策略指數(shù)年化收益率的中樞在14%左右，而同期滬深300的收益中樞只有5%左右，轉(zhuǎn)債的長期表現(xiàn)遠好于股票市場。

何偉鑒表示，可轉(zhuǎn)債從2017年以來規(guī)模大增長，近3年基本每年新發(fā)行量在2000億規(guī)模左右。上市公司對發(fā)行轉(zhuǎn)債進行融資的接受度越來越高，未來轉(zhuǎn)債依然會保持較高的發(fā)行量。在轉(zhuǎn)債市場持續(xù)擴大的過程中，轉(zhuǎn)債的投資人也將獲益。因為持續(xù)新增供給一方面會壓低總體的估值，另一方面，越豐富的個券選擇提供的投資機會也越多。

王浩川說, 從轉(zhuǎn)債市場擴容以來，上證指數(shù)連續(xù)上漲了3年，轉(zhuǎn)債指數(shù)同樣如此，轉(zhuǎn)債可以充分享受到股票上漲的收益。2018年熊市時，轉(zhuǎn)債在下半年開啟下修潮實現(xiàn)自救，2018年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)全年跌幅3.8%，顯著小于股票指數(shù)，其中下半年還取得正收益，真正實現(xiàn)了“進可攻、退可守”。轉(zhuǎn)債行情持續(xù)與否與股票市場高度相關，但隨著轉(zhuǎn)債下修潮的開啟以及股債性價比持續(xù)抬升，轉(zhuǎn)債內(nèi)部也會分化，轉(zhuǎn)債市場后續(xù)的表現(xiàn)值得期待。

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