鄒維娜：“寬利差”有望維持 均值回歸需長(zhǎng)期審視

2018年初以來(lái)，我們對(duì)債券市場(chǎng)樂(lè)觀，采取積極的投資策略，在一季度牛熊轉(zhuǎn)折點(diǎn)把握住了債券市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí)之所以看好債券資產(chǎn)，是因?yàn)橐芽床坏饺魏螌?shí)質(zhì)性的利空，從基本面、政策面、流動(dòng)性、債券估值水平到機(jī)構(gòu)倉(cāng)位，每一個(gè)因素都有利于債券市場(chǎng)。在品種選擇上，我們也明確提出今年看好利率債和高等級(jí)信用債，市場(chǎng)將呈現(xiàn)信用利差擴(kuò)大和收益率曲線陡峭化的趨勢(shì)。這背后與資管新規(guī)正式稿呼之欲出、銀行理財(cái)投資行為的變化密不可分。

債券是銀行理財(cái)?shù)闹饕顿Y品種，自2011年以來(lái)，債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了幾輪牛熊市，但近年伴隨銀行理財(cái)規(guī)模增加，信用利差在趨勢(shì)上一直在收窄;同時(shí)債券期限利差呈現(xiàn)系統(tǒng)性收窄后長(zhǎng)期維持低位。

首先，從曲線形態(tài)來(lái)看，過(guò)去期限錯(cuò)配一直是理財(cái)盈利的重要來(lái)源，理財(cái)期限都比較短，但為了保障能夠提供比較高的收益率，資產(chǎn)端對(duì)應(yīng)的都是期限比較長(zhǎng)的資產(chǎn)，即通過(guò)短期負(fù)債投資長(zhǎng)期限資產(chǎn)，這一模式使得整個(gè)收益率曲線長(zhǎng)期處于一種較為平坦的狀態(tài)。而未來(lái)若理財(cái)業(yè)務(wù)真正能按照資管新規(guī)的要求實(shí)現(xiàn)限制非標(biāo)投資、打破剛兌、凈值化轉(zhuǎn)型、禁止資金池，那么期限錯(cuò)配難以為繼，代表短端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的理財(cái)收益率必然會(huì)系統(tǒng)性下降，即收益率曲線將形成陡峭化趨勢(shì)。其次，從信用利差來(lái)看，過(guò)去幾年銀行理財(cái)規(guī)模快速增長(zhǎng)，資金從表內(nèi)轉(zhuǎn)到表外，資產(chǎn)從表內(nèi)高資質(zhì)變成表外偏弱資質(zhì)，這也是債券市場(chǎng)信用利差系統(tǒng)性收窄的原因。未來(lái)，理財(cái)失去資金池和成本估值的優(yōu)勢(shì)，那么理財(cái)資金對(duì)偏弱資質(zhì)信用債的需求會(huì)大幅降低。同時(shí)如果回表趨勢(shì)形成，信用利差亦將較之前幾年反方向變動(dòng)。

年內(nèi)來(lái)看，信用利差的走擴(kuò)從4月中下旬開始愈發(fā)明顯。一方面，4月以來(lái)資管新規(guī)和商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露新規(guī)正式稿發(fā)布，總體仍體現(xiàn)嚴(yán)監(jiān)管態(tài)度，嚴(yán)禁期限錯(cuò)配、凈值化管理、嚴(yán)控非標(biāo)的監(jiān)管大方向沒(méi)有改變，非標(biāo)資產(chǎn)回表壓力較大，而銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，對(duì)中低資質(zhì)的信用債形成實(shí)質(zhì)利空。另一方面，在外部融資整體收緊，公司再融資難度上升的情況下，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻繁發(fā)生，多起違約事件接連發(fā)生使得債市風(fēng)險(xiǎn)偏好回落明顯，信用等級(jí)利差大幅反彈，如3年AA-AAA的中票利差從4月中旬降準(zhǔn)后的44bp持續(xù)回升至7月高點(diǎn)99bp，之后雖然“寬信用”政策邊際上緩解了市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒，但利差一直保持在80-90bp區(qū)間，中樞較4月顯著抬升。我們認(rèn)為，受到銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型和信用風(fēng)險(xiǎn)常態(tài)化影響，信用債重新定價(jià)仍未結(jié)束，未來(lái)中低等級(jí)的信用債信用利差依然較大。

而對(duì)債券收益率曲線陡峭化的判斷今年以來(lái)也在被逐步驗(yàn)證，尤其是7月以來(lái)收益率曲線陡峭化非常明顯，以國(guó)開債和中票為例，10-1年期國(guó)開債利差從7月初的66bp一度回升至137bp，10月以來(lái)維持在120bp左右;AAA/AA+/AA中票的5-1年期限利差分別從7月初的20/26/34bp上升至10月末的66/81/98bp。今年以來(lái)的曲線陡峭化是受到多因素共同推動(dòng)的，短期因素主要有貨幣政策轉(zhuǎn)向使得流動(dòng)性由“合理穩(wěn)定”轉(zhuǎn)向“合理充裕”、原油等商品價(jià)格上漲引發(fā)的通脹預(yù)期以及“寬信用”政策帶來(lái)的基建反彈預(yù)期等對(duì)長(zhǎng)端利率的擾動(dòng)，而長(zhǎng)期因素主要是資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)等監(jiān)管文件發(fā)布為債市帶來(lái)的變化。我們認(rèn)為受到基本面和理財(cái)轉(zhuǎn)型的雙重支撐，收益率曲線的陡峭形態(tài)大概率會(huì)繼續(xù)保持下去。

總而言之，我們認(rèn)為對(duì)宏觀基本面仍是債券市場(chǎng)行情的根基，但債市出現(xiàn)的一些長(zhǎng)期變化可能對(duì)行情結(jié)構(gòu)造成的影響亦不容忽視，均值回歸要放到更長(zhǎng)的歷史時(shí)期來(lái)審視。未來(lái)一段時(shí)間不論是期限利差還是信用利差，都有望維持在“寬利差”的狀態(tài)中。

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